Mittelstandsanleihen: Die deutschen „Fabulous Fabs“

Ivan Nikulin/Thinkstock / Getty Images

08.07.14
Blogs

Mittelstandsanleihen: Die deutschen „Fabulous Fabs“

Weit über 200 Millionen Euro haben Listing Partner, Börsen, Anwälte und andere Akteure des Minibond-Geflechts mit der Begleitung von Mittelstandsanleihen kassiert. Aber die Wollmilchsau wird bald kaum noch Eier legen – aus einem ganz entscheidenden Grund.

Es war bitter für viele internationale Großinvestoren, wie Fabrice Tourre, der „fabelhafte Fab“, sie beim Verkauf von komplexen Hypotheken-Wertpapieren im großen Stil getäuscht hat. Hierzulande sollte es eigentlich keine „Fabulous Fabs“ geben, schließlich erheben die deutschen Börsen den Anspruch, Anlegern einen besonders geschützten Raum mit bewusst ausgewählten Standards zu bieten. Insbesondere Privatanleger sollen sich ohne weitere Prüfung auf hohe Standards im Wertpapierhandel verlassen können.

Nur: Ab 2010 haben die deutschen Börsen damit begonnen, durch neue Börsensegmente mit weniger Standards und Eintrittsbarrieren den Anleihemarkt für Mittelstandsunternehmen zu öffnen. Das hat vor allem Emissionsbegleitern geholfen, denn deren Haftung für die Richtigkeit der Prospekte ist deutlich aufgeweicht worden. Der maßgebliche Paragraph 5, Absatz 4, Satz 2 des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG), der besagt, dass auch eine Bank, „mit der der Emittent zusammen die Zulassung der Wertpapiere beantragt“, die Prospektverantwortung durch eine entsprechende Erklärung im Prospekt zu übernehmen hat, beschränkt sich jedoch auf die Emission von Anleihen an einem regulierten Markt.

Und siehe da: Nachdem die Börse Stuttgart als Pionier ein Freiverkehrssegment für Mittelstandsanleihen geschaffen hatte, an dem keine Bank mehr den Zulassungsantrag stellen musste, hat sich ein sehr arbeitsteiliges neues Geflecht von Coaches, Listing Partnern, Arrangeuren, Börsen, Zahlstellen, Vertriebsagenten, Anwälten, Kommunikations- und IR-Beratern nebst anderen Finanzdienstleistern entwickelt, bei dem die Kasse mächtig klingelt: Seit 2010 haben diese Häuser schon mehr als 200 Millionen Euro an Gebühren kassiert – große, etablierte Banken findet man unter ihnen jedoch kaum.

Der Best Practice Guide ist unscharf

Warum ist diese Entwicklung so gefährlich? An organisierten Märkten, zum Beispiel dem Prime Standard der Deutschen Börse, sind die Antragsteller zusammen mit dem Emittenten im Falle einer möglichen Prospekthaftung Gesamtschuldner. Investoren haben bei Prospektfehlern auch gegenüber dem begleitenden Kreditinstitut Anspruch auf Rückerstattung des Emissionspreises. Kurz: Mit ihrem Zulassungsantrag stellen Banken den Investoren dort auch immer eine Art „Eventual-Put“ aus. Dies führt normalerweise dazu, dass die Antragsteller die Emittenten auf Herz und Nieren prüfen, bevor sie mit diesen gemeinsam in die Haftung gehen.

Es liegt auf der Hand, dass die Rückführung der Prospekthaftung für Emissionsbegleiter mitverantwortlich ist für die teils chaotischen Zustände an den Mittelstandssegmenten. Mit dem Risiko der Prospektmithaftung wären sicherlich mehr Emittenten von den Begleitern abgelehnt worden, denn bei den Geschäftsführern oder Gesellschaftern der Emittenten ist im Haftungsfall regelmäßig nichts zu holen. Einem Nackten kann man eben nicht in die Tasche fassen. Umso bitterer, dass der im April 2014 veröffentlichte neue Best Practice Guide der Deutschen Börse für Unternehmensanleihen im Entry Standard in Sachen Prospekthaftung immer noch so unscharf ist.

Bookrunner umschiffen auch am Entry Standard die Haftung

Beispiele gefällig? Grundsätzlich unterliegen laut Bundesgerichtshof diejenigen der Prospekthaftung, die nach außen hin erkennbar die  Prospektverantwortung übernommen haben. Der Entry Standard verlangt von registrierten Handelsteilnehmern sowie den Listing Partnern der Deutschen Börse eine Unterstützung der Emittenten bei der Antragstellung. Gemäß dem neuen Best Practice Guide der Deutschen Börse hat in jedem Fall der Emittent die Verantwortung für den Prospekt zu übernehmen. „Übernehmen die Banken die Prospektverantwortung oder geht der Erlass des Prospekts von ihnen aus, unterliegen sie ebenfalls der Prospekthaftung. Der Intermediär sollte in seiner Funktion als Leadmanager oder Bookrunner auf der ersten Seite des Wertpapierprospektes genannt sein“: So lautet die Empfehlung des Best Practice Guide.

Ein Blick in die Prospekte der für den Frankfurter Entry Standard angekündigten Anleihen, die nach der Veröffentlichung des Best Practice Guides kamen, zeigt jedoch: Es wird weiterhin alles versucht, das Thema Prospekthaftung zu umschiffen. Entweder taucht der Bookrunner auf der ersten Seite gar nicht auf, oder es finden sich im Prospekt Warnhinweise, dass der Emissionsbegleiter und Bookrunner nicht für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Prospektangaben haftet, die Prospektangaben auch nicht selbständig überprüft hat – und auch keine Haftung für deren Richtigkeit übernimmt.

Von den jüngsten Emissionsbegleitern  im Entry Standard steht jedenfalls keiner im eigenen Risiko.  Darüber hinaus würde auch das gesamte an der Transaktion beteiligte Geflecht von Dienstleistern kaum  Reputationsschäden erleiden, da viele Beteiligte nach außen nicht genannt werden oder aber wenig  Berührungspunkte mit den Investoren der Mittelstandsanleihen haben.

Damit schwindet insgesamt das Interesse an einer echten Kredit- und Unternehmensanalyse. Das ist umso problematischer, solange die vergebenen Mittelstandratings stark in der Kritik stehen und die Anleihen eine 1000er-Stückelung aufweisen. Denn wir erinnern uns: Die Börsen wollen sicherstellen, dass sich Privatanleger ohne weitere Prüfung auf hohe Standards im Wertpapierhandel verlassen können. So wird es aber nicht funktionieren.

Der Mini-Bondmarkt wird weiter ausbluten, weil…

Überhaupt: Wenn der Retailmarkt bei den Mini-Bonds doch tot ist, wie es heißt, warum wird dann überhaupt noch eine 1000er-Stückelung benutzt? Es bleibt der fade Beigeschmack, dass sich wahrscheinlich Folgendes im Hintergrund abspielt: Es gibt sie letztlich nicht, die (semi-) institutionellen Daueranleger im Mittelstandssegment.

Warum auch? Semi-institutionelle Investoren könnten mit Mittelstandsanleihen einzig dann eine vermeintlich lukrative Rendite erzielen,  wenn es den Beteiligten gelänge, bei den Emissionen eine gefühlte Knappheit vorzugaukeln, die die Kurse kurzfristig hochjazzt, aufgrund der 1000er-Stückelung die Privatanleger anzieht und so den semi-institutionellen Erstzeichnern kurzfristig den lukrativen Ausstieg über die Börse ermöglicht. Nur wird jeder neue Ausfall einer Anleihe den Appetit der Privatanleger weiter zügeln und die kurzfristigen Carry Trades der Semi-Instis damit immer riskanter werden lassen.

Es ist unverständlich, dass die Mittelstandsbörsen es den Emissionsbegleitern immer noch so leicht machen, die Prospekthaftung zu umschiffen, aber gleichzeitig unbedarfte (Privat-) Anleger diese Papiere auf Basis einer 1000er-Stückelung kaufen können. Trotz aller aktuellen Kuriositäten und Fehlern bei den Emittenten sind es auch die Strukturen der Börse selbst, die die deutschen „fabelhaften Fabs“ am Markt für Mittelstandsanleihen hervorbringen. Der Markt wird auch deswegen weiter ausbluten, weil die Rückführung der Prospekthaftung falsche Marktanreize geschaffen hat.

redaktion[at]finance-magazin.de

Olaf Schlotmann ist Professor an der Brunswick European Law School und Senior Advisor von Argonas Corporate Finance. Für FINANCE bloggt er regelmäßig. Alle Beiträge seines Blogs "Für eine Handvoll Euro" finden Sie hier.