Das Verkehrstechnikunternehmen Schaltbau, das unter anderem Infrastrukturtechnik für Züge anbietet, sieht sich mit einer Attacke des aktivistischen Investors AOC konfrontiert.

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30.05.17
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Schaltbau AG: Welchen Preis hat der Widerstand gegen AOC?

Das Management der Schaltbau AG hat seinen Unwillen gegen den aktivistischen Investor AOC in Geldeinheiten ausgedrückt. Selten wurde die Corporate Governance in diesen Extrembereichen getestet.

Selbst erfahrene Aktienprofis haben sich erstmal die Augen gerieben. Die Schaltbau AG, ein Verkehrstechnikunternehmen aus München mit mehr als 500 Millionen Euro Jahresumsatz und in durchaus angespannter finanzieller Lage, hat das Angebot eines Investors – Active Ownership Capital (AOC) – zur Zeichnung einer Kapitalerhöhung für 36 Euro pro Aktie einfach übergangen. Stattdessen wurde eine Kapitalerhöhung in Höhe von nur 34,11 Euro durchgeführt, bei der AOC nicht zum Zuge kam.

So lesen sich jedenfalls die Reihenfolgen der Ad-hoc-Mitteilungen. Der Management-Unwillen gegenüber AOC, die kurz vorher mitteilten, dass sie 11,2 Prozent des Kapitals der Schaltbau AG kontrollieren, hat damit einen Preis bekommen: 1,89 Euro pro neu ausgegebener Aktie – und dabei ist noch gar nicht berücksichtigt, dass der Umfang der möglichen Kapitalerhöhung nicht voll ausgeschöpft wurde.

Eine kalte Aktivisten-Dusche macht meist munter

Klar ist, dass AOC kaum an einer gemütlichen Buy-and-Hold-Strategie interessiert ist. So ist der aktivistische Investor dem Kapitalmarkt bereits durch sein Vorgehen bei Stada hinlänglich bekannt. Zudem teilte das Umfeld bereits vor der Kapitalerhöhung bei Schaltbau mit, dass drei Aufsichtsratssitze neu besetzt werden sollen. Aber rechtfertigt dies das Vorgehen des Schaltbau-Managements?

Häufig gilt: Eher im Gegenteil. Eine Studie der Wissenschaftler Brav, Jiang und Kim zum US-Markt (The Real Effects of Hedge Fund Activism, Review of Financial Studies 2015) legt nahe, dass das Erscheinen eines Aktivisten die Unternehmen eher beflügelt – insbesondere, wenn der Investor nicht primär auf das schnelle Geld abzielt. Zwar schwächelt im Durchschnitt die Performance der untersuchten Unternehmen anfänglich noch – was vermutlich den üblichen Reorganisationswirren geschuldet ist – doch über einen Zeitraum von drei Jahren zeigten sich spürbare positive Effekte.

Dies verwundert auch nicht, denn der Aktivist schiebt – man mag es mögen oder nicht – häufig einen Verbesserungswettbewerb mit dem Management an, die übrigen Aktionäre sind dabei die Jury. Wer auch immer gewinnt, am Ende steht nicht selten ein besseres oder effizienteres Unternehmen.

Umsatzschaden, Mitarbeiterdemotivation oder Investorenrückzug?

Die möglichen Nebenwirkungen dürfen aber nicht verschwiegen werden. Ganz vorne steht dabei das Risiko, dass Kunden dem Unternehmen den Rücken kehren, weil sie sich in dem neuen Setting nicht mehr gut aufgehoben fühlen. Dies war auch das Kernargument, das in der gerade parallel laufenden Kontrollschlacht beim Automobilzulieferer Grammer durch CEO Hartmut Müller und CFO Gérard Cordonnier gegen das Durchgreifen der Hastor-Gruppe vorgetragen wurde.

Und auch bei zahlreichen anderen Transaktionen mit sensibler Kundschaft wird vom Verkäufer bewusst ein unverdächtiger Investor gesucht. Die Allianz hat davon in den Zeiten, als sie noch aktiv im Private-Equity-Geschäft tätig war, regelmäßig profitiert. So wurde beispielsweise beim Verkauf des mittlerweile insolventen Druckmaschinenherstellers Manroland im Jahr 2006 vom MAN-Konzern an den Münchner Versicherer bewusst auf eine Auktion verzichtet, um keine Unruhe im Unternehmen zu erzeugen.

Auf der Liste der Nebenwirkungen steht zudem noch der Rückgang der Mitarbeitermotivation – tatsächlich findet die oben genannte akademische Studie auch hierfür Indikationen – Zuliefererabsprünge oder auch der Rückzug von Altinvestoren (die Schaltbau AG hat ihre Kapitalerhöhung unter anderem mit einer Stärkung der Verbindung zu den langfristigen Investoren begründet). Kurz: Das ganze Stakeholder-Korsett eines Unternehmens ist hier potentiell betroffen. Für die Investoren heißt es dann: Abwägen – genauso wie es die Aktionäre von Grammer jüngst bei der Hauptversammlung getan haben.

Wer Preisschilder klebt, der sollte den Preis auch erklären können

Aber die Lage bei Schaltbau ist anders: Hier wurden die Aktionäre nicht (zumindest nicht öffentlich) um Ihr Urteil gebeten. Hier hat das Management ein Preisschild an sein Verständnis der Corporate Governance geklebt. Das kann es machen, wenn es gute Gründe hat, denn grundsätzlich sind Vorstand und Aufsichtsrat in erster Linie dem Wohl des Unternehmens verpflichtet.

Doch wer so etwas macht, der sollte seinen Eigentümern gut vorrechnen können, welche negativen Effekte durch die Zeichnung der Kapitalerhöhung durch AOC hier zu welchem Wertabschlag führen würden, und warum diese nicht durch positive Effekte – zuvorderst durch den Effekt, dass das Unternehmen viel mehr Kapital zugeführt bekommen hätte – kompensiert werden.

Gelegenheit zur Erklärung wird es jedenfalls bald geben. Denn der nächste Halt des Schnellzugs durch die wichtigen Grenzbereiche der Corporate Governance ist der 8. Juni 2017, der Tag der Schaltbau-Hauptversammlung.

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Wann schadet ein Skandal einem Unternehmen wirklich? Treiben Nachhaltigkeitsprojekte den Unternehmenswert nach oben? Wie wichtig ist Risikomanagement wirklich? In seinem Blog „Was wirklich zählt“ zeigt Bewertungsexperte Matthias Meitner wann Soft Facts tatsächlich einen Einfluss haben – und wann der CFO getrost darauf verzichten kann.

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