Geld & Liquidität
04.12.12

Fragwürdige Emittenten reiten die Mini-Bond-Welle

Alarmzeichen bei Mittelstandsanleihen

Von Michael Hedtstück

Seit Wochen rollt eine Emissionswelle durch den Markt für Mittelstandsanleihen, und es mehren sich die Anzeichen, dass die Qualität der Emittenten nachlässt. Bei einer zunehmenden Zahl Unternehmen sind Zweifel erlaubt, ob sie am Kapitalmarkt richtig aufgehoben sind.

Hauptsache eine Handbreit Wasser unterm Kiel: Selbst das fast 20 Jahre alte Traumschiff schafft es an den Mini-Bondmarkt.

Deilmann

Hauptsache eine Handbreit Wasser unterm Kiel: Selbst das fast 20 Jahre alte Traumschiff schafft es an den Mini-Bondmarkt.

Ekosem, Deilmann und Stauder – hinter den neuesten Anleihen am Markt für Mittelstandsanleihen verbergen sich ein russischer Bauernhof, ein fast 20 Jahre altes Kreuzfahrtschiff und eine kleine Privatbrauerei. Und sie sind nur die Spitze des Eisbergs. In den vergangenen drei Monaten wurde das Marktsegment der Mini-Bonds mit 16 Emissionen regelrecht überschwemmt – viele davon mit obskurem Hintergrund. Am Jahresende wird aller Voraussicht nach der Vorjahresrekord von 31 Mini-Bond-Emissionen geknackt werden, und die Stimmen mehren sich, die Parallelen zum Neuen Markt ziehen.

Cash-Überschüsse gehen zurück, Ratings geben nach

"Wir sehen keine markante Veränderung der Kreditqualität": Creditreform-Vorstand Michael Munsch.

"Wir sehen keine markante Veränderung der Kreditqualität": Creditreform-Vorstand Michael Munsch.

Denn die Kreditqualität am Mini-Bond-Markt schwindet merklich. Im ersten Halbjahr 2012 hat sich bei mehr als 60 Prozent der Unternehmen, die am Mini-Bond-Markt gelistet sind, der Zinsdeckungsgrad verschlechtert. 2012 wurde schon mehr als ein Dutzend Ratings herabgestuft, Hochstufungen gab es nur zwei. 22 Prozent der Emittenten weisen nach Daten, die die FAZ veröffentlicht hat, inzwischen ein Rating von Single-B oder schlechter auf. Vor einem Jahr waren es gerade einmal 9 Prozent. Der Anteil der mit BBB zumindest im unteren Investmentgradebereich gerateten Firmen ist von 40 auf 23 Prozent gesunken. Tatsächlich dürfte die Kreditqualität noch schlechter sein, als die Zahlen suggerieren, da die Ratings von Mittelstandsanleihen mit denjenigen am klassischen Anleihemarkt nicht zu vergleichen sind.

Unter Investoren gilt die Faustregel, dass von den Mini-Bond-Ratings 3 bis 5 Notches abzuziehen sind, um sie mit den Einschätzungen von S&P, Moody’s und Fitch vergleichen zu können. Michael Munsch, Chef des Ratinghauses Creditreform, das die Mehrzahl der bisher emittierten Mittelstandsanleihen beurteilt hat, wies dies im aktuellen Interview bei FINANCE-TV jedoch zurück: „3 bis 5 Notches Abschlag sind absolut übertrieben, und wir sehen auch keine markante Veränderung in der Kreditqualität – weder bei den Unternehmen, die voriges Jahr an den Markt gekommen sind, noch bei den aktuellen Neuemissionen.“

15 Millionen Euro Zinslast für Ekosem Agrar

250 Millionen Euro Schulden: Ekosem-CFO Wolfgang Bläsi

250 Millionen Euro Schulden: Ekosem-CFO Wolfgang Bläsi

Eine aktuelle Emission, auf die sich die Kritiker als Beleg für die abnehmende Kreditqualität berufen, ist die 50 Millionen Euro schwere Traumschiff-Anleihe der MS Deutschland. Hinter der Emission steht die Deilmann-Gruppe, die vor zwei Jahren von dem Turnaround-Investor Aurelius übernommen wurde. Die Bondemission dient allein der Ablösung von Bankschulden, die zum Teil schon 2013 fällig sind. Das Eigenkapital ist ganze 11 Millionen Euro im roten Bereich. Laut des Managements liegt das allerdings nur daran, dass es das fast zwanzig Jahre alte Traumschiff so schnell abschreibe.

Ein anderer aktueller Fall: Ekosem Agrar, ein Milcherzeuger mit Geschäftsbasis in Russland, der im November schon die zweite Anleihe in diesem Jahr begeben hat. 60 Millionen Euro sammelte der Agrarbetrieb ein, 50 Millionen waren es im Frühjahr. Ekosem ist hochprofitabel, erwirtschaftet EBITDA-Margen von fast 30 Prozent, ist aber hochverschuldet. Zwar erzielte Ekosem im ersten Halbjahr ein EBITDA von 16,8 Millionen Euro, im Geschäftsjahr 2010/2011 waren es 22,9 Millionen Euro. Per 30. Juni standen aber Nettofinanzschulden in Höhe von 200 Millionen Euro zu Buche.

Mit dem neuen Bond kommen nun 60 Millionen Euro Cash hinzu, die zu zwei Dritteln in die Ablösung älterer Verbindlichkeiten fließen sollen, 20 Millionen will Konzernchef Stefan Dürr aber in den Zukauf von mehreren Tausend neuen Milchkühen stecken – ein Investment, das erst nach drei Jahren zu ersten Erträgen führt, wie CFO Wolfgang Bläsi kürzlich im FINANCE-TV-Interview erläuterte. Für den Schuldenberg von rund 220 Millionen Euro wird Ekosem aus dem EBITDA allein Zinszahlungen von rund 15 Millionen Euro im Jahr stemmen müssen, wie das Unternehmen gegenüber FINANCE bestätigte.


Flexstrom: Offene Solvenzfragen während der Roadshow

Kein Fortune bei der Roadshow: Flexstrom-CEO Robert Mundt

Kein Fortune bei der Roadshow: Flexstrom-CEO Robert Mundt

Ekosem vertrauen die Anleger trotzdem noch. Bei anderen sieht das anders aus. Der umstrittene Stromhändler Flexstrom musste seine Bondemission absagen, nachdem während der Roadshow Gerüchte um Liquiditätsprobleme die Runde gemacht hatten.

Und Mox Telecom, ein Anbieter von Calling Cards mit Geschäftsschwerpunkt in der Dritten Welt, konnte von dem angepeilten Emissionserlös von 35 Millionen Euro seit Ende Oktober nur wenig mehr als 10 Millionen platzieren, überwiegend bei Retailinvestoren.

Mox: Wichtige Daten beim Umzug verloren

Zahlreiche Pannen aus den Wochen vor der Anleiheemission dürften die Anleger von einem Investment in Mox abgehalten haben. So hat Mox seinen Jahresabschluss 2011 deutlich zu spät vorgelegt, und trotzdem war das Zahlenwerk nicht frei von Widersprüchen. Insbesondere die Vorgänge bei der arabischen Tochter sorgten für Kopfschütteln. Fehlbuchungen über 6,9 Millionen Euro mussten korrigiert werden, ein technischer Defekt beschädigte im Juli 2012 wichtige Buchhaltungsdaten, und dann misslang auch noch die Rekonstruktion der Daten.

Die Begründung des Managements ist abenteuerlich: Demnach seien während verschiedener Umzüge mehrere Umzugskartons mit Originalunterlagen schlicht verloren gegangen. Auch mit den Steuerbehörden liegt Mox im Clinch. Gegen mehrere Steuerbescheide bis 2007 hat das Unternehmen Einspruch eingelegt.

Die Bonds laufen

Dennoch reißen die Investoren den Emittenten die Papiere aus der Hand. Ekosem konnte die Anleihezeichnung schon nach drei Stunden abschließen. Die Immobiliengesellschaft IPSAK, die ein Grundstück des Schuhherstellers Salamander verwaltet, brauchte gar nur 90 Minuten, um Anleihen im Wert von 30 Millionen Euro unterzubringen. Den inoffiziellen Rekord aber hält die Brauerei Stauder, deren 10-Millionen-Euro-Bond nach weniger als einer Stunde ausverkauft war.

Ob bei diesem Tempo jeder Käufer wirklich weiß, was er tut, ist fraglich. Doch die Performance der Bonds gibt den Investoren bislang Recht und schwächt die Position der Skeptiker: Der Mini-Bond-Index der Börse Stuttgart kletterte seit Juli von 94 auf 99 Punkte. Das Stauder-Papier ist mit Notierungen um  105 am Kapitalmarkt gestartet. Die Ekosem-Anleihe aus dem Frühjahr notiert bei 105, der aktuelle Nachfolge-Bond bei 103. Die von den Kritikern gerne angeführte Anleihe des nicht besonders profitablen und zum Emissionszeitpunkt mit wenig Eigenkapital ausgestatteten Hemdenherstellers Seidensticker, die im März auf den Markt kam, ist inzwischen auf Kurse von über 108 angestiegen. Selbst das Mox-Papier hält sich trotz des schleppenden Anleiheverkaufs und der zahlreichen Ungereimtheiten bei 98.

Behält Creditreform-Chef Munsch Recht, dürfte die robuste Marktlage noch bis weit ins nächste Jahr hinein anhalten. Mit einer steigenden Anzahl von Ausfällen im kommenden Jahr rechne er nicht, erklärte Munsch bei FINANCE-TV. Doch bei allem Optimismus, die Alarmsignale am Mini-Bond-Markt sind nicht zu übersehen.

michael.hedtstueck[at]finance-magazin.de