Geld & Liquidität
17.01.17

Milliardengrab Mittelstandsmarkt

Die schlimmsten Mini-Bond-Pleiten 2016

Von Philipp Habdank

Der Markt für Mittelstandsanleihen liegt nach einem desaströsen Jahr 2016 am Boden. FINANCE blickt zurück auf windige Patriarchen, eine spektakulär gescheiterte Buy-and-Build-Strategie und diverse Mode-Pleiten.

Emittenten wie German Pellets, KTG Agrar oder Enterprise Holdings hinterlassen nichts als verbrannte Erde am Markt für Mittelstandsanleihen. FINANCE blickt zurück auf ein desaströses Mini-Bond-Jahr 2016.

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Emittenten wie German Pellets, KTG Agrar oder Enterprise Holdings hinterlassen nichts als verbrannte Erde am Markt für Mittelstandsanleihen. FINANCE blickt zurück auf ein desaströses Mini-Bond-Jahr 2016.

Der Rückblick auf das Mini-Bond-Jahr 2016 macht keinen Spaß: Zu viele Mittelstandsanleihen sind ausgefallen, zu dubios waren bisweilen die Hintergründe, zu windig in einigen Fällen die Verantwortlichen. Die Finanzierungsberatung Capmarcon spricht in einem jüngst veröffentlichten Papier sogar von „Zersetzungserscheinungen bei Mittelstandsanleihen.

Unrecht hat Capmarcon damit nicht. Nicht nur das Vertrauen, auch wichtige Emittenten haben sich 2016 praktisch in Luft ausgelöst. Den Anfang machte der Holzpellethersteller German Pellets, dessen Werke inzwischen von verschiedenen Strategen aufgekauft wurden. Das Pellet-Imperium von Gründer Peter Leibold mit weltweit mehr als 30 Tochtergesellschaften implodierte Anfang Februar, als das Wismarer Unternehmen nur noch wenige tausend Euro in der Kasse hatte und seinen Bond nicht refinanzieren konnte. Den Antrag auf eine Sanierung in Eigenverwaltung lehnte das Gericht ab, die Rechtsanwältin Bettina Schmudde wurde als starke Insolvenzverwalterin eingesetzt. 

Das Kartenhaus von German Pellets

Es stellte sich heraus, dass Leibolds Imperium ein äußerst fragiles Kartenhaus gewesen ist. Über die deutsche Holding sammelte Leibold über drei Mittelstandsanleihen insgesamt rund 250 Millionen Euro ein, die er über diverse Gesellschafterdarlehen und Investmentvehikel zu großen Teilen in die USA durchreichte. Die dortigen Werke wurden zudem über lokale Anleihen finanziert. Diese waren zwar nicht direkt von der deutschen Gesellschaft begeben, über diverse Abnahmeverträge und Garantien aber eng mit ihr verbunden. Das geht aus der Analyse von Geschäftsberichten hervor.

Bereit im Oktober 2015 setzte FINANCE bei der ursprünglich im April 2016 fälligen 80 Millionen Euro schweren Anleihe hinter 36 Millionen Euro ein Fragezeichen. Dieses wollte oder konnte das Management auch auf mehrfache Nachfrage hin nicht auflösen. Ende Dezember brachen dann die drei Mini-Bonds ein, doch das Unternehmen schwieg weiter. Als zu Beginn des Jahres 2016 die ersten US-Bonds ausfielen, war das für German Pellets immer noch kein Grund, eine Kapitalmarktmitteilung herauszugeben.

Ende Januar gab German Pellets dann bekannt, dass für die Refinanzierung im April 52 Millionen Euro fehlen und der Bond restrukturiert werden muss. Das Management bezeichnete die Einschnitte für die Bondholder damals sogar noch als „Aufwertung“ der Anleihe. Die dafür erforderliche Gläubigerversammlung sagte German Pellets kurz vorher allerdings ohne Begründung ab. Diese folgte kurz darauf in Form des Insolvenzantrags. Raus aus dem Pellet-Geschäft ist die Leibold-Familie allerdings nicht. Laut eines Zeitungsberichts hat Leibolds Tochter ein Pellets-Werk aus der Insolvenzmasse heraus erworben. 

KTG Agrar, KTG Energie und der Strategie-Bluff

Ebenso skandalös verlief die Pleite von KTG Agrar. Das Landwirtschaftsunternehmen von CEO Siegfried Hofreiter war mit zwei Anleihen im Gesamtvolumen von rund 350 Millionen Euro einer der größten Emittenten am Markt für Mittelstandsanleihen. Der Insolvenz Anfang Juli vorausgegangen war die Meldung im Juni, dass KTG die Anleihezinsen nicht pünktlich bezahlen könne, dies aber innerhalb von zwei Wochen nachholen wolle.

Dies gelang bekanntlich nicht. KTG Agrar ist insolvent, ihre Reste wurde inzwischen an die Zech-Gruppe verkauft. Hofreiter ist abgesetzt, und die Bondholder stehen vor einem Scherbenhaufen. Die Aufklärungsarbeiten nach dem Insolvenzantrag zeigten, dass Hofreiters langjährige Kapitalmarktgeschichte ein einziger Bluff gewesen ist. Der größte Aktivposten der Bilanz über 214 Millionen Euro bestand größtenteils aus substanzlosen Forderungen, die hauptsächlich aus Darlehen an andere Unternehmen aus dem KTG-Umfeld bestanden. Die steigende Verschuldung resultierte zudem nicht aus höheren Ackerlandinvestitionen. Vielmehr hatte sich Hofreiter eine Finanzdrehscheibe gebaut, in der Millionen verschwanden.

Ende September musste auch die Biogas-Tochter KTG Energie Insolvenz anmelden. Dort saß Hofreiter im Aufsichtsrat. FINANCE berichtete Mitte August von Produktionsproblemen bei KTG Energie, die weitaus gravierender waren, als es das Unternehmen dargestellt hatte. Von FINANCE veröffentlichte Fotos belegten leere Silagesilos an mehreren Standorten, nachdem das Unternehmen zuvor schriftlich mitgeteilt hatte, dass die Silos wieder gut gefüllt seien. Der neue Eigentümer, die Zech-Gruppe – schickte in der Folgezeit zwei Restrukturierungsexperten zu KTG Energie, um sich einen Überblick über die Lage zu verschaffen. Auch ein langjähriger CFO aus dem Agrarsektor versuchte im Auftrag der Geldgeber zwischenzeitlich, sich einen Überblick über die verworrene Situation zu verschaffen und den operativen Betrieb der Biogasanlagen aufrecht zu erhalten. Wenige Tage später folgte trotzdem der Insolvenzantrag. Auch die Gläubiger dieser 50 Millionen Euro schweren Anleihe werden einen Großteil ihres Geldes verlieren.

Karlie und die gescheiterte Buy-and-Build-Strategie

Nervenaufreibend war auch die Insolvenz von Karlie. Der Händler und Hersteller von Heimtierbedarf musste hierzulande Anfang Dezember Insolvenz beantragen, nachdem ein Manager der holländischen Tochter Flamingo dies wenige Tage zuvor schon in den Niederlanden getan hatte. Karlie ist ein Beispiel für das Scheitern der Buy-and-Build-Strategie eines Private-Equity-Investors. Der Finanzinvestor Perusa hatte Karlie im Jahr 2009 im Rahmen einer Nachfolgelösung übernommen und wollte das Unternehmen durch strategische Zukäufe zum europäischen Marktführer ausbauen. 

Dazu erwarb Perusa zunächst das belgische Pendant Flamingo sowie Sharples & Grant aus Großbritannien. Anstatt auf die Bremse zu treten und die Zukäufe vernünftig zu integrieren, sollte Karlie aber weiter wachsen. Im Juni 2013 sollte ein 30 Millionen schwerer Bond begeben werden, um den chinesischen Zulieferer Best Quality zu erwerben. Die Emission floppte, nur 5,9 Millionen Euro wurden emittiert, und auch das nur, weil Perusa die Hälfte davon in die eigenen Bücher nahm. In der Folge bröckelten zunächst die Umsätze, dann die Gewinne. 2014 rutschte Karlie in die roten Zahlen und schrieb operativ 9 Millionen Euro Verlust.

Karlie riss die Covenants mit den finanzierenden Banken und konnte seine Bankverbindlichkeiten zum Jahresende 2015 nicht zurückzahlen. Über die Jahreswende befand sich Karlie am Rande der Insolvenz, das Unternehmen firmierte zeitweise unter Magellan Trading GmbH, um den Markennamen im Falle einer Pleite nicht zu sehr zu beschädigen. Nur ein Stillhalteabkommen mit den Banken hielt Karlie am Leben. Nachdem der Eigentümer Perusa nochmals Eigenkapital nachschoss, verlängerten die Banken ihre Kredite, und der Bond wurde restrukturiert. Am Ende brachte der lange Atem aber nichts weiter als ein wenig Zeit.

Enterprise Holdings: Mit A-Rating in die Insolvenz

Dubios verlief die Pleite des britischen Versicherungsmaklers Enterprise Holdings. Das Unternehmen ist eine Holding mit Sitz in Jersey (früher in Gibraltar), unter deren Dach verschiedene Anbieter von White-Labe-Versicherungen gebündelt werden. In Deutschland war das Unternehmend weitgehend unbekannt. Das hinderte Enterprise Holdings nicht daran, 2012 eine Mittelstandsanleihe über 35 Millionen Euro zu begeben und im März 2015 mit einer zweiten Anleihe über rund 19 Millionen Euro nachzulegen. 

Geködert wurden die deutschen Anleger mit einem A-Rating, ausgestellt von der Ratingangentur Creditreform, und einem Sonderkonto, auf das das Unternehmen Gelder aus den laufenden Gewinnen für die Kupon-Zahlungen einzahlte. Im vergangenen August brachen dann innerhalb von wenigen Tagen die Kurse beider Anleihen von 100 auf 30 Prozent ein. Enterprise Holdings hatte in einer Ad-hoc-Meldung verklausuliert bekannt gegeben, dass die wichtigste Beteiligung, die Enterprise Insurance Company, von der Finanzaufsicht in Gibraltar geschlossen worden war. Die Zinszahlung sei durch das Sonderkonto aber in jedem Fall gesichert.

Ende September flüchtete sich das Unternehmen in eine Art Schutzschirmverfahren nach britischem Recht und bestellte zwei Restrukturierer zu Verwaltern (Administrators). Das Sonderkonto entpuppte sich als wertlos. Die Zinszahlung an die deutschen Bondholder erfolgte entgegen der Management-Versprechung nicht. Die Investor-Relations-Seite von Enterprise Holdings ist bereits nicht mehr zu erreichen. Interessierte werden stattdessen auf die Startseite der Autovermietung Enterprise weitergeleitet. Die Tochter in Gibraltar wird bereits abgewickelt.

Die schwarze Mini-Bond-Woche im September

Das wohl dunkelste Kapitel seiner Geschichte schrieb der deutsche Mini-Bond-Markt in der Woche vom 26. bis 30. September, in der mit Enterprise Holdings, KTG Energie, Laurèl, René Lezard und Gebr. Sanders gleich fünf Emittenten Insolvenz beantragten oder den Bond restrukturierten.

Den Startschuss lieferten Enterprise und KTG. Mitte der Woche folgten dann die beiden Modebonds mit Restrukturierungsplänen der 15 Millionen Euro schweren Anleihe (René Lezard) und des 20 Millionen Euro schweren Mini-Bonds von Laurèl. Beide Unternehmen hofften auf die Rettung durch einen Finanzinvestor, doch beide Verhandlungen scheiterten. Laurèl ging im November in die Insolvenz, René Lezard hofft immer noch auf einen weiteren Finanzinvestor.

Den Abschluss der Horror-Woche bildete der Bettwarenhersteller Gebrüder Sanders, der sich Ende September in ein Schutzschirmverfahren flüchtete. Als Begründung lieferte das Unternehmen die ungewisse Verlängerung einer auslaufenden Kreditlinie. Zuvor musste Gebrüder Sanders einen schweren Stromausfall in dem Werk in Bramsche bei Osnabrück wegstecken, wegen dem die Produktion mehrere Tage lang still stand. Gläubiger bangen um 22 Millionen Euro.

Wöhrl und Steilmann: Mode-Bonds fallen aus

Nur zwei Wochen zuvor war mit Wöhrl ein weiteres bekanntes Modehaus am Mini-Bond-Markt gescheitert. Mitte Januar hatte das Unternehmen seine Investoren über eine strategische Neuausrichtung informiert. Das Management war „überzeugt, Wöhrl mit der umgesetzten Strategie langfristig wieder in die Erfolgsspur zu bringen“. Einige Investoren sahen das nicht so. Die 30 Millionen Euro schwere Mittelstandsanleihe brach im Juni ein und sank auf rund 50 Prozent ihres Nennwertes. CEO Oliver Wöhrl versicherte jedoch, der Kurssturz sei allein auf Marktumstände zurückzuführen. Anfang September begab sich Wöhrl dann in das Schutzschirmverfahren. Seit Dezember ist das Insolvenzverfahren in Eigenverwaltung eröffnet, aktuell laufen Verhandlungen mit möglichen Käufern.

Bereits im Januar hatte der Mini-Bond-Emittent Steilmann das Handtuch geworfen. Auch dieser Ausfall hatte einen faden Beigeschmack, weil das Unternehmen nur wenige Monate zuvor an die Börse gegangen war. Doch diese Emission floppte: Statt der anvisierten 100 Millionen Euro konnten nur 9 Millionen Euro frisches Eigenkapital eingeworben werden. Von einem dringenden Liquiditätsbedarf war bei dem Börsengang allerdings nicht die Rede. Die Mittel sollten für Wachstum verwendet werden. Dass die Lage bei Steilmann ernster ist als dargestellt, deutete sich im Dezember 2015 an, als das Unternehmen eine Gewinnwarnung herausgab. Steilmann hat drei Mittelstandsanleihen im Gesamtvolumen von rund 90 Millionen Euro emittiert.

Mittelstandsanleihen: Neuemissionen finden nicht statt

Anders als manche auf Mini-Bonds fokussierte Marktportale gehen die Finanzierungsberater von Capmarcon nicht davon aus, dass das Jahr 2017 Besserung bringen wird. Im Gegenteil: Die Mehrheit der 2017 fälligen Mittelstandsanleihen sei schon jetzt leistungsgestört, meldet Capmarcon. Mit Wackelkandidaten wie der kriselnden Reederei Rickmers (Anleihe bei 23 Prozent), dem Erotikkonzern Beate Uhse (Bond soll restrukturiert werden, Kurs: 23 Prozent), Travel24 (genaue Folgen der Unister-Pleite sind noch unklar, Kurs: 80 Prozent), Alno (der neue Eigentümer hat sich noch nicht zu seinen Plänen für die Mittelstandsanleihe geäußert, Kurs: 35 Prozent), Sanha (Kurs bei 41 Prozent) und Sympatex (firmiert unter Smart Solutions Holding und steht bei 35 Prozent) birgt der Markt für Mittelstandsanleihen trotz der vielen Ausfälle in 2016 weiterhin eine hohe Explosionsgefahr.

Bei all den Pleiten am Mini-Bond-Markt ist in der Nachbetrachtung jedoch nicht der Ausfall an sich das gravierendste. Viel bemerkenswerter ist die Art und Weise, wie es bei German Pellets, KTG oder Enterprise Holdings zu den Pleiten kam und wie diese am Kapitalmarkt kommuniziert wurden. Die schlechte bis nicht vorhandene Krisenkommunikation, gepaart mit leeren Versprechungen, Beschwichtigungen und Durchhalteparolen des Managements haben aus Marktsicht den Schaden der einzelnen Pleiten noch deutlich ausgeweitet. Das Vertrauen der Investoren in das Marktsegment scheint verloren. Laut Capmarcon wurden im vergangenen Jahr nur noch neue Mini-Bonds mit einem Wert von 200 Millionen Euro gezeichnet. 2013 waren es noch 1,5 Milliarden Euro.

philipp.habdank[at]finance-magazin.de

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