Geld & Liquidität
31.05.17

Kein CFO, aber mehr Leverage

Wo steht Ekosem-Agrar nach der Bondrestrukturierung?

Von Philipp Habdank und Michael Hedtstück

Vor rund einem Jahr hat Ekosem-Agrar seine Bondholder darum gebeten, die beiden Mittelstandsanleihen zu verlängern. Seitdem sieht sich das Ekosem-Management wieder auf Kurs – aber auf einem anderen als bei der Bondverlängerung suggeriert.

Für die Finanzierung neuer Milchviehanlagen in Russland hat Ekosem-Agrar neue Bankkredite aufgenommen.

Ekosem-Agrar

Für die Finanzierung neuer Milchviehanlagen in Russland hat Ekosem-Agrar neue Bankkredite aufgenommen.

Die Verlängerung der beiden Mittelstandsanleihen im Volumen von 50 und 78 Millionen Euro bis 2021 und 2022 war eine der letzten Amtshandlungen von Ekosem-Agrar-CFO Wolfgang Bläsi. Ein halbes Jahr nachdem die Bondholder der Laufzeitverlängerung zugestimmt hatten, wechselte der Finanzchef im Oktober 2016 in den Beirat von Ekosem-Agrar.

Nachbesetzen will Ekosem-Agrar den freien CFO-Posten derzeit aber nicht: „Vor Ort in Russland haben wir ein sehr erfahrenes Managementteam, das sich um die Finanzen kümmert“, erklärte ein Sprecher gegenüber FINANCE. In Kombination mit Ex-CFO Bläsi als Berater und Beiratsmitglied sieht sich Ekosem-Agrar im Bereich Finanzen „gut aufgestellt“. Ekosem ist die deutsche Holdinggesellschaft, das eigentliche Geschäft liegt aber in der Milchproduktion in Russland unter dem Dach der Ekosem-Tochtergesellschaft Ekoniva.

Ekosem-Anleihen stehen wieder bei 95 Prozent

Die Anleihekurse geben dem Unternehmen bisher recht: Beide Papiere notieren derzeit wieder bei rund 95 Prozent ihres Ausgabekurses, nachdem sie zu Beginn und im Spätsommer vergangenen Jahres auf Kurse unter 60 Prozent abgerutscht waren. Ein Blick auf die vorläufigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2016 zeigt jedoch, dass Ekosem-Agrar den versprochenen Entschuldungskurs noch nicht eingeleitet hat – im Gegenteil.

Zwar sind die Umsatzerlöse 2016 dank steigender Milchpreise im Vergleich zum Vorjahr um 21 Prozent auf 119 Millionen Euro gestiegen. Unter dem Strich litt jedoch das Ergebnis, da Ekosem wieder hohe Investitionen in den Ausbau der Milchproduktion getätigt hat. Der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) sank von 55,9 auf 50 Millionen Euro.

Ekosem-Agrar investiert in neue Anlagen

Für Ekosem ist das kein Grund zur Beunruhigung: „Wie wir im Rahmen der Prolongation kommuniziert haben, war 2016 noch ein Investitionsjahr, insofern liegen wir im Plan“, erklärte ein Unternehmenssprecher. Aufgrund der guten Milchpreisentwicklung und der „guten staatlichen Förderbedingungen für die Milchwirtschaft“ hat sich Ekosem dazu entschlossen, drei weitere Milchviehanlagen zu bauen und zusätzlich auch noch zwei Betriebe zu übernehmen.

Finanziert wurde der Expansionskurs durch zinssubventionierte Darlehen von der russischen Landwirtschaftsbank in Höhe von 4,3 Milliarden Rubel (rund 67 Millionen Euro). Nach Berücksichtigung der Subventionen sind die Darlehen Unternehmensangaben zufolge bei einer Laufzeit von bis zu 15 Jahren mit 4 Prozent verzinst. Zum Vergleich: Für die Mittelstandsanleihen bezahlt Ekosem 8,5 und 8,75 Prozent, was zusammen einer jährlichen Zinsbelastung rund 11 Millionen Euro entspricht.

Ekosem-Agrar erhöht den Leverage

Die neuen Kredite und der Rückgang des Ebitdas dürften den Leverage (Nettofinanzschulden/Ebitda) weiter nach oben getrieben haben. Laut des aktuellsten Ratingberichts der Creditreform aus dem August 2016 war Ekosem Ende 2015 bereits mit dem 5,8-Fachen des Ebitdas verschuldet. Eine konkrete Zahl nannte Ekosem für 2016 noch nicht, sondern verwies stattdessen auf Ende Juni, wenn die endgültigen Zahlen veröffentlicht werden sollen. „Nach der vollständigen Umsetzung der Investitionen wird der Verschuldungsgrad aber wieder sinken“, verspricht Ekosem.

Dies war auch die zentrale Botschaft an die Bondholder vor der Verlängerung der beiden Papiere: Bald sei die Investitionsphase abgeschlossen, dann würden deutlich rückläufige Investitionen und steigende Cashflows die Finanzverbindlichkeiten reduzieren und dafür sorgen, dass die beiden Bonds 2021 und 2022 sicher zurückgezahlt werden könnten. Die Investoren begegneten diesen Aussagen Ekosems mit einer gewissen Skepsis, war Ekosem bei der Emission der beiden Anleihen im Jahr 2012 doch schon mit einer ähnlichen Botschaft angetreten.

Die fast untergegangene Ekotechnika finanziert Ekosem

Tatsächlich sind die Forderungen der hauptsächlich deutschen Bondholder gegenüber jenen der russischen Banken im Lauf von 2016 weiter in den Hintergrund getreten. Schon zum Halbjahr 2016 machten die Bankverbindlichkeiten mit 160,5 Millionen Euro fast die Hälfte der Finanzverbindlichkeiten von Ekosem aus. Die im Juni kommenden Zahlen werden vermutlich zeigen, dass die zusätzlichen Investitionskredite den Anteil der Bankschulden bis zum Jahresende weiter erhöht haben. Der Löwenanteil dieser Kredite entfällt laut Ekosem auf russische Banken. Nur einen kleinen Teil habe die Unicredit in den Büchern. 

Insgesamt lagen die Ekosem-Finanzschulden Mitte 2016 bei rund 320 Millionen Euro – das Delta zu den Bankschulden beträgt also knapp 160 Millionen Euro. 128 Millionen Euro davon entfallen auf die Anleiheverbindlichkeiten, den Rest deklariert Ekosem als „Darlehen von Nicht-Banken“. Auf FINANCE-Nachfrage präzisierte Ekosem, dass sich dahinter „hauptsächlich die bekannten Darlehen der Ekotechnika-Gruppe“ verbergen würden. Ekotechnika ist eine Schwestergesellschaft von Ekosem, die einen russischen Landmaschinenhandel betreibt und die Darlehen „im Wesentlichen 2014" ausgereicht habe. 

Indes: Ekotechnika stand im Herbst 2015 vor der Pleite, erst ein tiefgreifender Schuldenschnitt bei der Ekotechnika-Mittelstandsanleihe verhinderte das Aus. Nun nutzte dieses Unternehmen laut Ekosem-Angaben seine Liquidität zuvor jedoch, um den besser dastehenden Schwesterkonzern zu finanzieren. Ausweislich des Ekotechnika-Geschäftsberichts zum 30. September 2016 belaufen sich die Ausleihungen an verbundene Unternehmen auf insgesamt 14 Millionen Euro, ein Großteil davon mit Laufzeit bis Ende 2020.

Verbleiben bei Ekosem noch rund 18 Millionen Euro Schulden gegenüber nicht näher genannten „Nicht-Banken“. Dies seien laut Ekosem sowohl russische als auch deutsche Geldgeber. 

Wann nimmt Ekosem-Chef Dürr den Fuß vom Gas?

Die Position der Inhaber der deutschen Mittelstandsanleihen hat sich gut ein Jahr nach der Laufzeitverlängerung der beiden Anleihen also noch nicht wirklich entspannt: Zwar laufen Ekosems Geschäfte wieder besser, aber der Inhaber Stephan Dürr setzt nach wie vor voll auf Wachstum. Dass er diesmal – anders als in der Vergangenheit – tatsächlich seine Zusagen gegenüber den Bondholdern einhält und rechtzeitig den Fuß vom Gas nimmt, ist derzeit noch nicht erkennbar.

Tatsächlich erhöht die zunehmende Größe des Ekosem-Konzerns auch dessen Fähigkeit, sich zu entschulden. Aber auch die Höhe der nötigen Erhaltungsinvestitionen nimmt zu. Um wirklich eine gute Liquiditätsposition aufzubauen, die die Rückzahlung der Mittelstandsanleihen sicherstellt, müsste Dürr bald auf die Investitionsbremse treten – außer er setzt für die Bond-Tilgungen komplett auf die Hilfe der russischen Banken.

Zum Teil zumindest scheint es darauf hinauszulaufen: „Der Cashflow wird sicher ein Bestandteil sein, aber nicht als alleinige Refinanzierungsquelle für die Anleihe dienen“, präzisiert Ekosem den Rückzahlungsplan gegenüber FINANCE. Man habe die Rückzahlung und die Zinszahlungen der Anleihe „voll im Blick“. Die aktuellen Anleihekurse deuten darauf hin, dass die Bondholder dieser Zusicherung aus Russland Glauben schenken. 

Ekosem-Agrar ist bei weitem nicht der einzige Mittelständler, der seinen Mini-Bond restrukturieren musste. Erfahren Sie mehr über das gebeutelte Marktsegment auf der FINANCE-Themenseite zu Mittelstandsanleihen