Distressed Assets and Investments – der Markt hat sich weiterentwickelt
Von Klaus Jäger
In den vergangenen drei Jahren wurden in Deutschland erste Erfahrungen mit zumeist großvolumigen Deals im Bereich der NPLs gesammelt. Der Handel ist mittlerweile den Kinderschuhen entwachsen. Doch Ruhe ist noch längst nicht im Markt eingekehrt. Nach wie vor wächst der Handel mit Distressed Assets.
Eine regelrecht neue Finanzbranche, die sich rasant entwickelt, sind Single-Names-Transaktionen. Unter dem Begriff „Distressed Assets and Investment“ werden notleidende Kredite einzelner Unternehmen von Bankenkonsortien aufgekauft, um das angeschlagene Unternehmen anschließend zu restrukturieren und zu sanieren. Während bis vor kurzem allein die eher risikoscheuen Banken den Unternehmen in der Krise zur Seite standen, treten nun hoch spezialisierte neue Player auf.
Starke Position dank Debt-to-Equity-Swap
Das Ziel dieser Investoren: eine möglichst starke Position in dem Unternehmen zu erlangen. Ein Weg, dies zu erreichen, ist der so genannte Debt-to-Equity-Swap. Die Investoren erwerben zunächst die gegen ein Krisenunternehmen gerichteten Darlehensforderungen weit unterhalb des Nominalwerts. Mit den Forderungen sichern sich die Investoren eine starke Position gegenüber den Gesellschaftern. Sie versuchen, die Gesellschafter dazu zu bewegen, dass sie der Umwandlung der Forderung in eine Kapitalbeteiligung am Unternehmen zustimmen. Zur Umwandlung wird eine Sachkapitalerhöhung vorgenommen, bei der die Forderung als Sacheinlage eingebracht wird. Die Einbringung der Forderung erfolgt durch Abtretung an die Gesellschaft, so dass sie durch Konfusion erlischt oder aber durch Erlassvertrag. Durch den gewonnenen Einfluss auf die Gesellschaft, beispielsweise auch durch die Einsetzung eigener Geschäftsführer, können die erfahrenen Investoren ihre eigenen Vorstellungen bei der Unternehmenssanierung durchsetzen und auf ihre Art versuchen, den Unternehmenswert zu steigern.
Risiken des Debt-to-Equity-Swaps
Ohne Risiken ist eine derartige Debt-to-Equity-Swap-Strategie für die Investoren allerdings nicht. Wurde der wirtschaftliche Wert der umgewandelten Forderung zu hoch angesetzt, drohen den Investoren Nachschusspflichten. Außerdem können die ehemaligen Fremddarlehen, die nicht in Eigenkapital umgewandelt wurden, durch die Übernahme der Gesellschafterstellung den Eigenkapitalersatzregelungen unterstehen. Im Fall einer späteren Insolvenz hätte das für den Investor fatale Folgen. Nach dem Sanierungsprivileg finden die Eigenkapitalersatzregeln jedoch dann keine Anwendung auf bestehende oder neu gewährte Kredite, wenn Darlehensgeber in der Krise der Gesellschaft Geschäftsanteile zum Zwecke der Überwindung der Krise erwerben. In diesem Fall werden die Darlehen nicht als eigenkapitalersetzend angesehen. Sie können daher im Insolvenzverfahren als reguläre Insolvenzforderung geltend gemacht werden. Das Sanierungsprivileg kommt jedoch allein Neugesellschaftern zugute. Für Altgesellschafter gilt es nicht, da diesen die Krise zuzurechnen ist. Außer auf die GmbH ist dieses Sanierungsprivileg auch auf die Aktiengesellschaft anwendbar.
klaus.jaeger@cms-hs.com
Tabelle:
Ausgewählte Debt-Equity-Swaps deutscher Unternehmen
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Anzahl von NPL-Deals hat sich verdoppelt
Nach Daten von Ernst & Young hat es im vergangenen Jahr in Deutschland mit 14 Transaktionen doppelt so viele NPL-Deals gegeben wie im Jahr davor. 2003 hatte es nur drei Transaktionen gegeben. Der kumulierte Transaktionswert sei von 8,9 auf 10,8 Milliarden Euro gestiegen. Für 2006 rechnet Ernst & Young mit einem Dealvolumen von 10 bis 15 Milliarden Euro, das sich allerdings auf mehr kleinere Transaktionen (300 bis 500 Millionen Euro) verteilen werde. Bis zum Jahr 2007 soll die Transaktionstätigkeit hoch bleiben.
Atisreal hingegen beziffert das Dealvolumen auf rund 12 Milliarden Euro. Allerdings rechnet der Immobilienberater mit einem zurückgehenden Angebot an NPLs.
Ernst & Young erwartet zudem, dass es auf der Investorenseite zu einer Konsolidierung kommen werde, wodurch sich der Verkäufer- zu einem Käufermarkt wandeln werde. In der Folge rechnet die Prüfgesellschaft mit sinkenden Kaufpreisen. Als neuen Markttrend sehen die Wirtschaftsprüfer, dass Investoren zunehmend Teilportfolios weiterveräußern, die sie zuvor erworben haben (Repackaging).
BW-Sparkassen wollen keine NPLs mehr an „Heuschrecken“ verkaufen
Die Sparkassen in Baden-Württemberg wollen verhindern, dass als „Heuschrecken“ verschriene Finanzinvestoren über von ihnen gehaltene Kredite in deutsche Familienunternehmen einsteigen. Die Vorstandschefs der 56 Institute im Land haben sich darauf verständigt, entgegen dem Branchentrend keine notleidenden Kredite ihrer Firmenkunden mehr zu verkaufen.
Käufer sehen Deutschland als wichtigsten NPL-Markt
Auf den Erwerb von notleidenden Krediten spezialisierte Investoren betrachten Deutschland nach wie vor als den mit Abstand bedeutendsten Markt in Europa. Von 100 befragten NPL-Käufern und -händlern nannten 60 Deutschland als den regionalen Schwerpunkt ihrer Aktivität. Das waren dreimal mehr Nennungen als für den zweitplatzierten Markt Großbritannien. Die Befragung führte die Investmentbank Houlihan Lokey Howard & Zukin durch. Das kumulierte Volumen der in deutschen Banken angehäuften NPLs wird auf 200 bis 400 Milliarden Euro geschätzt.
Die Bedeutung von Transaktionen großer Portfolios hat laut der Studie derweil abgenommen. Nur 7 Prozent der Befragten bezeichneten große Bankendeals als Investitionen ihrer ersten Wahl. Als Gründe werden die hohen Transaktionskosten und der enorme Aufwand genannt. Der Erwerb einzelner Bankkredite ist mit einer Präferenzquote von 36 Prozent deutlich populärer. Mehr als die Hälfte der Befragten kauft NPLs, um auf diesem Wege Kontrollpositionen in Unternehmen zu erlangen, zum Beispiel über einen Debt-to-Equity-Swap.
Aareal Bank verkauft weitere NPLs
Die Aareal Bank hat ein weiteres Mal notleidende Kredite verkauft. Das Portfolio im Gesamtvolumen von rund 345 Millionen Euro ging im Rahmen eines True Sales für einen nicht näher spezifizierten dreistelligen Millionenbetrag an die Shinsei Bank. Damit sinkt die Höhe der noch bei der Aareal liegenden Problemkredite auf 1,8 Milliarden Euro. Im Rahmen der Transaktion übernimmt Shinsei rund 1.800 Darlehen für etwa 1.000 Objekte mit überwiegend wohnwirtschaftlicher Nutzung ausschließlich in Deutschland. 90 Prozent des Portfolios entfallen auf Privatkunden-, der Rest auf gewerbliche Finanzierungen.
Lone Star lässt bei AHBR keinen Stein auf dem anderen
Die AHBR hat für das Jahr 2005 einen Verlust von 1,08 Milliarden Euro ausgewiesen. Nach der Übernahme hatte der neue Eigentümer Lone Star schon Ende 2005 einen Milliardenverlust für die AHBR angekündigt. Im Zuge der umfassenden Restrukturierung hat Lone Star Kreditbestände neu bewertet und Verluste aus belasteten Zinspositionen realisiert. Die Bilanzbereinigung geht zu Lasten der Genussscheingläubiger und stillen Beteiligten. Zur Deckung der Verluste wird das von ihnen bereitgestellte Kapital maßgeblich in Anspruch genommen.
Anfang 2006 hat Lone Star 1,1 Milliarden Euro frisches Kapital eingeschossen, wodurch die Kernkapitalquote von 5,2 auf 7,1 Prozent stieg. Nun soll die AHBR einen neuen Namen bekommen und sich auf die gewerbliche Immobilienfinanzierung konzentrieren. Im Zuge dessen wird sich die Bank von fünf Sechsteln ihres Geschäftsportfolios in Höhe von 60 Milliarden Euro trennen. Die Staatsfinanzierungskredite (34 Milliarden Euro) sollen ebenso verkauft werden wie die private Immobilienfinanzierung (10 Milliarden Euro) und ein kleinteiliges NPL-Portfolio in Höhe von 400 Millionen Euro. Die Hypo Real Estate, Eurohypo und die Depfa Bank sollen ihr Interesse an dem einen oder anderen Portfolio bekundet haben. Die großvolumigen Problemkredite (2,1 Milliarden Euro) will Lone Star behalten.
Dresdner Bank will erneut Kredite abstoßen
Zum wiederholten Mal will die Dresdner Bank Firmenkredite in Milliardenhöhe am Kapitalmarkt platzieren. Das Volumen beläuft sich auf 2,1 Milliarden Euro. Davon sollen Zeitungsberichten zufolge 1,8 Milliarden Euro an einen Investor gehen und 250 Millionen Euro in zahlreichen kleinen Tranchen platziert werden, deren Fitch-Risikobewertung von AAA bis BB reichen soll. Rund 50 Millionen Euro sollen als First-Loss-Anteil bei der Dresdner Bank verbleiben.
HVB verkauft NPLs an Goldman Sachs
Die HypoVereinsbank hat den Abbau ihres Real-Estate-Restructuring-Portfolios (RER) fortgesetzt und zu Jahresbeginn erneut leistungsgestörte Immobilienkredite an Goldman Sachs veräußert. Das Volumen belief sich auf 2,17 Milliarden Euro. Bereits im November hatte Goldman Sachs der HypoVereinsbank NPLs in Höhe von 1,8 Milliarden Euro abgekauft.
Ihr Platz ist saniert – Verkauf rückt näher
Sechs Wochen früher als vorgesehen hat die Drogeriekette Ihr Platz am 19. Januar den Mitte November aufgelegten Insolvenzplan erfüllt. Mit den Quotenzahlungen an die betroffenen Gläubiger wurde bereits begonnen. Auch operativ ist der Turnaround gelungen. Nachdem 80 Filialen geschlossen und rund 700 von 8.800 Stellen abgebaut worden waren, kehrte Ihr Platz Ende des vergangenen Jahres wieder zu einem positiven Cashflow zurück. Umgesetzt wurde die Restrukturierung durch den Düsseldorfer Rechtsanwalt Horst Piepenburg und die Restrukturierungsexperten Sankar Krishnan und Dr. Michael Keppel von Alvarez & Marsal sowie Thomas Fox von Modalis Management. „Ein Verkauf des Unternehmens rückt näher“, kommentierte Krishnan die erfreuliche Entwicklung. Im vergangenen Jahr hatte Goldman Sachs den Kreditgebern von Ihr Platz ihre Forderungen zu einem Bruchteil des Nennwerts von 122 Millionen Euro abgekauft und anschließend in Eigenkapital umgewandelt.
| Editorial
Sehr geehrte Leserinnen und Leser, mit einiger Verspätung melden wir uns bei Ihnen mit der dritten Ausgabe unseres NPL-Newsletters zurück. An der Verzögerung merken Sie schon: Es gibt derzeit viel Arbeit in der NPL-Welt. Die Experten hatten es in unserer letzten Ausgabe bereits prognostiziert: Einzeltransaktionen, Single Names, spielen eine immer größere Rolle. Kredite einzelner Unternehmen werden häufig in Eigenkapital, durch einen so genannten Debt-Equity-Swap, umgewandelt. Deutsche Steinzeug, Vivanco und Kunert sind die jüngsten Belege für diese Entwicklung. Aus Gläubigern werden so quasi Private-Equity-Manager. Aber zu einem deutlich niedrigeren Einstiegspreis als beispielsweise bei Buy-outs. Dafür sind auch die Risiken deutlich größer – auf juristische Fallstricke weist unser aktueller Aufmacherartikel hin. Hohe Risiken – hoher Ertrag. Wie erfolgreich die jüngsten Transaktionen sein werden, wissen wir erst in einigen Monaten. Aber: Wir stehen in Deutschland mit dieser Entwicklung auch erst am Anfang. Und was tut sich bei den NPL-Portfolio-Deals? Diesen Markt sollte man nicht zu früh kleinreden – 2006 haben wieder einige große Kreditportfolien den Besitzer gewechselt. Ernst+Young erwartet für 2006, dass mindestens das Rekordvolumen aus dem Vorjahr erreicht wird. Bis zum nächsten NPL-Newsletter versprechen wir: Wir bleiben am Ball. Klaus Jäger, CMS Hasche Sigle Boris Karkowski, F.A.Z. Institut |
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 Termin: 31. Mai 2006 Ort: Frankfurt am Main, Steigenberger Airport Hotel weitere Infos/Anmeldung Programm (PDF) |
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