Wer kauft jetzt Distressed Assets?
Die Frage klingt absurd: Schließlich haben Opportunity Funds und andere Krisen-Investoren in den vergangenen zwei Jahren so viele Gelder eingesammelt wie schon lange nicht mehr. Und seit 2004 sind nicht mehr so viele Krisenunternehmen verkauft worden wie im 1. Quartal dieses Jahres: Allein im März sollen es 34 Unternehmen weltweit gewesen sein. Doch die meisten Deals finden in den USA und Japan statt. In Deutschland sieht man – Pamplonas All-equity-Kauf von TMD-Friction ist da eine vielzitierte Ausnahme – kaum Transaktionen von Finanzinvestoren.
Das liegt zuerst an den Verkäufern. Die meisten deutschen Banken zögern eigenkapitalverzehrende Abschreibungen möglichst lange hinaus.
Aber auch die Käufer zeigen sich zurückhaltend. Sie erwarten, dass die Preise noch deutlich sinken werden. Außerdem werden bereits einige Performing Loans mit 20, gar 30 Prozent Abschlag gehandelt – da lohnt sich das Extrarisiko für Distressed Debt nur noch bedingt. Nachrangige Tranchen sind derzeit völlig unverkäuflich. Problematischer ist jedoch, dass viele bekannte und gut vernetzte Player sich aus dem aktuellen Markt zurückziehen.
Manche Investmentbank wird sich künftig auf die Beratung beschränken und keine oder nur noch wenige eigene Investments tätigen (beispielsweise die in der Vergangenheit sehr aktive Goldman Sachs). Einige bekannte Köpfe (zum Beispiel Heike Munro oder Frank Jung; siehe Kurzmeldungen weiter unten) haben bereits bei Beratungshäusern angeheuert.
Auch bei den Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften gibt es Zurückhaltung. Wohl kaum ein Hedgefonds ist vom Madoff-Effekt verschont geblieben. Vor allem aber die Liquiditätssorgen der Investoren sorgen für einen dramatischen Kapitalabfluss. Im letzten Jahr hat die Assetklasse knapp ein Drittel ihres Eigenkapitals verloren. In diesem Jahr sind noch einmal 10 bis 20 Prozent an Einlagen abgezogen worden. Nimmt man die Risikoscheu der Banken dazu, die weniger Leverage geben, sinkt die Firepower der Hedgefonds deutlich. Auch die Private-Equity-Firmen sind längst nicht so kapitalisiert wie gedacht. Zwar haben viele Fonds nur einen Teil der vor kurzem eingesammelten Gelder bereits investiert. Doch verlangen einige institutionelle Investoren, dass die PE-Häuser derzeit keine Gelder für Investitionen abrufen.
Distressed Investments verlangen keine hohen Investitionssummen – der Kaufpreis ist überschaubar. Doch die Deals verlangen eine hohe Managementbindung und haben ein hohes Risiko zu scheitern. Viele der Häuser, die in den letzten Jahren in Krisenunternehmen investiert hatten, haben nun Probleme mit ihren Investitionen. SVP, Nordwind oder Kingsbridge werden immer wieder genannt. Aber sie sind nicht allein. „Alle, die Legacy haben, halten sich jetzt mit Investments zurück – sie haben sich die Finger verbrannt“, sagt ein Investmentbanker, der selbst investiert hat. US-Häuser, obwohl mit Liquidität bestens ausgestattet, konzentrieren sich auf den heimischen Markt: Da haben sie mehr Know-how, das Rechtssystem ist allen vertraut, die Investoren lassen sich leichter überzeugen. Warum in die Ferne schweifen, wenn der US-Markt reichlich Opportunitäten bietet?
Wer kommt als Investor denn aktuell in Frage? Avenue Capital, über seine deutsche Banktochter Firmen-Credit Bank, schaut sich aktiv im Markt um. Der Fonds sucht Debt-Beteiligungen, sucht nicht den Equity-Swap, ist aber auch dafür offen. Er kündigt an, sich nur selten in die Unternehmensführung einzumischen. Auch Lone Star soll aktiv sein – der IKB-Kauf hält den Investor nicht ab, sich weitere Beteiligungen anzuschauen. Värde Partners, Apollo (allerdings mehr an Spanien und UK interessiert), natürlich Oaktree, CarVal und Alchemy Partners gelten als ernstzunehmende Investoren. Auch Aurelius und BluO tauchen immer wieder auf. Von den Investmentbanken scheinen derzeit nur Morgan Stanley, Merrill Lynch und Citi unterwegs zu sein.
Doch „anschauen“ heißt noch lange nicht zugreifen. Die gesamte Branche ist deutlich vorsichtiger geworden – „selektiv“ nennen das die Investoren selbst. Bis Finanzinvestoren und Verkäufer von Distressed Assets verstärkt zusammenkommen, dürfte noch einige Zeit vergehen. So lange nutzen Strategen manche Gelegenheit zum Schnäppchenkauf.
Tabelle: Ausgewählte Distressed-Investoren und ihre Ansprechpartner
| Investor | Ansprechpartner |
| Alchemy Partners | Chris Lindeque |
| Apollo | Thomas Kempf |
| Aurelius | Dirk Markus |
| Avenue Partners | Paul Madan |
| Blackstone | Michael Whitman |
| BluO | Peter Löw |
| CarVal | Jan Peters |
| Citi | Christian Spieler |
| H.I.G. | Jens Alsleben, Lars Hirche |
| Kohlberg Kravis Roberts | Johannes Huth |
| Lone Star | Michael Kolbeck |
| Merrill Lynch | Ulrich Ahlers |
| Morgan Stanley | Oliver Kehren |
| Oaktree | Hermann Dambach |
| Orlando | Henrik Fastrich |
| Pamplona | Martin Schwab |
| Square Four | Reinhard Festag |
| TPG | Matthias Calice |
| Värde | Chris Rust, Serge Santos |
Boris Karkowski
DISTRESSED M&A
Unternehmenskauf – vor oder in der Insolvenz?
Ein Kurzüberblick
Der Unternehmenskauf unmittelbar vor oder in der Insolvenz ist heute keine Besonderheit mehr. Er kann in vielen Fällen besser sein als die Zerschlagung und Einzelverwertung der Vermögensgegenstände eines Krisenunternehmens. Wie so oft im Leben hängt der Erfolg einer solchen Transaktion vor allem vom richtigen Timing ab: Soll der Investor vor oder nach Insolvenzeröffnung kaufen?
Leider gibt es keine einfache Antwort darauf. Denn aus wirtschaftlicher Sicht sprechen offensichtliche Argumente für einen Erwerb vor der Insolvenz: Das Unternehmen ist zwar möglicherweise angeschlagen, verfügt aber oft noch über seine ursprüngliche Markt- und Wettbewerbsposition. Ist hingegen erst einmal die Insolvenz angemeldet, ist das Unternehmen unter Kunden, Lieferanten und Banken mit dem Makel der Insolvenz belastet; je nach Branche kann dies den Wert des Unternehmens für den Käufer erheblich reduzieren.
Aus rechtlicher Sicht empfiehlt sich jedoch das genaue Gegenteil: Kaufen Sie erst, nachdem die Insolvenz eröffnet wurde.
Denn bei einem Kauf vor Insolvenzeröffnung gehen Sie das Risiko ein, dass der Insolvenzverwalter das Rechtsgeschäft anficht oder die Erfüllung ablehnt. Und: Bei Kauf vor Insolvenzeröffnung kommen wichtige Haftungsprivilegien nicht zur Anwendung.
Rechtfertigen die überwiegenden wirtschaftlichen Argumente dennoch das erhöhte Risiko des Kaufs vor der Insolvenz, sollte der Investor die nachfolgenden Schutzvorkehrungen berücksichtigen: Er sollte den Unternehmenskauf als Bargeschäft (§ 142 InsO) gestalten und genügend Abstand zur Vorsatzschwelle (§ 133 InsO) halten. Dabei ist wichtig: Um den Unternehmenskaufvertrag als Bargeschäft zu gestalten, muss der Investor auf Kaufpreisanpassungen, Sicherungseinbehalte und über den Vollzugsstichtag reichende Treuhandabwicklungen verzichten und die Angemessenheit des Kaufpreises sicherstellen.
Aber: Auch die risikobehaftete Gestaltung als Bargeschäft schützt den Investor nicht vor einer Vorsatzanfechtung (§ 133 InsO). Der Käufer darf deshalb auch keinen Anhalt für einen Benachteiligungsvorsatz des Verkäufers haben.
Klaus Jäger, CMS Hasche Sigle
MEZZANINE
Die Krise der Mezzanine-Nehmer
Und noch einer: Anfang April musste der Automobilzulieferer Emqtec Insolvenz anmelden – auch er hatte sich zuvor reichlich mit Programm-Mezzanine versorgt. Schon vor der Krise waren mehr als ein Dutzend Unternehmen, die sich mit Mezzanine aus unterschiedlichen Programmen finanziert hatten, insolvent gegangen. Darunter bekannte Namen wie Nici, Schuh-Rohde, Emprise oder e-m-s. Doch bei diesen Fällen dürfte es nicht bleiben – schon jetzt schauen sich Finanzinvestoren und Restrukturierungsberater ganz genau an, wer sich alles bei Mezzanine-Programmen bedient hatte.
Seit dem ersten Mezzanine-Programm PREPS im Jahr 2004 war ein wahrer Boom entstanden. Deutsche Bank und IKB, Commerzbank und HSBC Trinkaus, LBBW und WestLB haben alle Mezzanine-Programme aufgelegt. 2006 erreichte der Hype seinen Höhepunkt. Durch die starke Konkurrenz prüften die Geldgeber nur oberflächlich, wer da eigentlich Mezzanine bekam. Wer beim Moody’s-KMV-Ratingtool ein „Investmentgrade“ erhielt, musste den Kreditausschuss kaum noch fürchten. Das Problem beim Tool: Die einschlägigen Berater wussten genau, wie die Zahlen aufbereitet werden mussten, damit das passende Rating herauskam. Die Konditionen – zwischen 6 und 8 Prozent Zinsen, in der Regel endfällige Tilgung – spiegelten die Risiken nicht wider. Kurzum: In den Mezzanine-Programmen finden sich außerordentlich viele aggressiv finanzierte und ehrgeizig geplante Unternehmen, die voll auf Wachstum gesetzt haben.
Und die könnten nun als erste Opfer der Wirtschaftsflaute werden. Denn schon 2006, als die Wirtschaft boomte, gab es erste Pleiten. Zum Beispiel Krystaltech Lynx, das Modehaus Hucke oder der Betrugsfall Nici. Mancher Insolvenzfall fand schnell einen Käufer, darunter auch Finanzinvestoren. Nici wurde von Strategic Value Partners gekauft, ISE ging an Nordwind Capital, Schuh-Rohde an Square Four Investment und Morgan Stanley. Andere Unternehmen, wie Möbel Schieder oder Geiger Technik, wurden von Strategen übernommen.
Auf über 400 wird die Zahl der Unternehmen geschätzt, die Standard-Mezzanine nutzen. Darunter sind natürlich größtenteils solide Unternehmen. Aber auch weitere Problemfälle wie e-m-s New Media, deren Tochter e-m-s Sales Anfang März Insolvenz angemeldet hatte. Konkrete Namen, welche Unternehmen wackeln, will niemand nennen. Sicher ist aber, dass bereits in vielen Fällen Sanierungsberater aktiv sind.
In einigen Jahren – wenn die Mezzanine-Programme ab 2011 auslaufen – dürften noch viel mehr betroffene Unternehmen Schwierigkeiten bekommen. 2008 konnte kein einziges Mezzanine-Programm platziert werden. Ob je sie je wieder laufen werden, bezweifeln Experten stark. Anschlussfinanzierungen sind nicht ausgeschlossen – aber voraussichtlich deutlich teurer. Statt 7 Prozent könnten dann doppelt so hohe Zinsen fällig werden. Die müssen erst einmal aufgebracht werden können.
Eine Übersicht über Mezzanine-Nehmer finden Sie hier: Download (PDF)
Boris Karkowski
Meldungen
Moody’s senkt Hudson-Rating
Die Ratingagentur Moody’s hat das Special Servicing Quality Rating (SQ) von Hudson Advisors Deutschland auf SQ2+ gesenkt. Vorher lag es bei SQ1-. Das Rating bezieht sich allein auf die Servicing-Qualität von Sub- und Non-Performing Loans (Mortage und Corporate Loans). Einige Portfolios von Hudson würden underperformen. Dies liege auch daran, dass ein signifikanter Anteil der Immobilienassets, die im Servicing von Hudson sind, ein Volumen hätten, für das potentielle Käufer nur schwerlich eine Finanzierung erhalten.
Vom Investor zum Berater
Die Beratungshäuser stocken auf und holen sich bekannte Player aus dem Markt. Darunter Heike Munro, vormals Deutsche Bank, jetzt Rothschild, und Frank Jung, ex-Goldman Sachs, jetzt Jefferies. Munro war fünf Jahre im Restrukturierungsbereich der Deutschen Bank in London tätig, zuletzt in leitender Position als Managing Director. Bei Rothschild steigt sie als „Co-Head Debt Advisory and Restructuring“ ein. Auch Martin Dent und Julian Nichols haben das Investmentbanking der Deutschen Bank verlassen. Frank Jung, bei Goldman Sachs für Distressed-Deals in Deutschland zuständig, soll bei Jefferies das Restrukturierungsgeschäft aufbauen. Jefferies ist einer der weltweit größten Issuer und Händler von Anleihen.
S&P befürchtet hohe Ausfallraten
Die Ratingagentur Standard & Poor’s geht davon aus, dass in diesem Jahr etwa 90 bis 112 der mit BB+ oder schlechter eingestuften Unternehmen ihre Verbindlichkeiten nicht bedienen können. Dies entspräche einer Ausfallrate von 11,7 bis 14,7 Prozent. Damit würden die Ausfallraten von 2001 bis 2003, die bei rund 12 Prozent lagen, noch übertroffen. Besonders Unternehmen in der Hand von Private-Equity-Gesellschaften seien ausfallgefährdet, schreibt S&P.
TMD Friction geht an Pamplona
Der englische Finanzinvestor Plamplona Capital übernimmt den insolventen Automobilzulieferer TMD Friction. Beim Leverkusener Bremsbelagspezialist hielt zuletzt Insovenzverwalter Frank Kebekus die Fäden in der Hand. Eigentümer Montagu musste schon früher die Kontrolle an die rund 25 Gläubiger – darunter Davidson Kempner und Silverpoint – abgeben.
Keppel auf Durchreise bei Alixa
Interimmanager Michael Keppel hat es bei Alix Partners nicht lange gehalten. Erst Mitte Januar hatte Alix den profilierten Ex-Alvarez-Topmanager als neuen Managing Director vorgestellt, nun kehrt Keppel Alix schon wieder den Rücken. Seine Aufgabe als Generalbevollmächtigter bei Phoenix, dem Pharmagroßhändler aus dem Merckle-Imperium, soll Keppel aber noch weiter führen.
| Vorwort
Sehr geehrte Leserinnen und Leser, das kann doch eigentlich nicht sein: Alle reden von Krise, doch der Markt für Distressed Assets ist (fast) tot. Der Startschuss für den großen Distressed-Run wird nun schon seit einigen Jahren immer wieder hinausgezögert. Jetzt erwarten die Profis, dass es in der zweiten Jahreshälfte losgeht. Noch immer klaffen Preisvorstellungen von Verkäufern und Käufern weit auseinander. Außerdem sträuben sich deutsche Banken dagegen, Abschreibungen vorzunehmen. Zu groß ist die Angst, damit ihre Eigenkapitalbasis zu schwächen. Darum verkaufen sie nicht einmal kleinere Kreditpakete. Aber auch die Verkäufer sind schwach aufgestellt: Viele Investmentbanken kehren Eigeninvestments den Rücken, Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften leiden unter Kapitalabzug. So profitieren von der Krise bislang vor allem die Berater und Insolvenzverwalter. Dabei kann und wird es nicht bleiben. Je stärker die Krise durchschlägt, desto mehr wird gehandelt werden. Vielleicht wird das zweite Halbjahr noch nicht den Erwartungen entsprechen. Fest steht aber: Der Distressed-Boom ist eine Frage des Wann, nicht des Ob. Viel Vergnügen bei der Lektüre unseres Newsletters wünschen Klaus Jäger CMS Hasche Sigle Boris Karkowski FINANCE P.S.: Wie Sie sehen, heißt unser NPL-Newsletter ab sofort Distressed Assets Newsletter. Damit signalisieren wir: Hier geht es auch, aber längst nicht nur um NPLs. Ein Schwerpunkt unserer Publikation sind ab sofort und noch stärker einzelne Corporate Distressed-Transaktionen, egal ob Debt oder Equity. |
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