Markt für Distressed Debt: Die Lücke wird kleiner
Der Fall Lehman Brothers war auch ein tiefer Einschnitt in den deutschen Markt für Distressed Assets. Viele Investoren haben sich mangels Kapital aus dem Markt zurückgezogen. Das galt auch für Broker-Dealer-Desks der Investmentbanken, die zuvor den Handel betrieben, Deals maßgeblich vorbereitet und Engagements weiter an Hedgefonds syndiziert hatten. Mit der geringeren Anzahl der Investoren gaben gleichzeitig auch die Preise für Distressed Assets stark nach. „Es gab definitiv ein paar tiefhängende Früchte“, erklärt Paul Madan vom Investor Avenue Capital. „Aber aufgrund der ökonomisch sehr schlechten Situation und der fallenden Unternehmensbonitäten war zu Jahresbeginn extrem schwer einzuschätzen, ob die Preise nicht noch weiter sinken würden.“ Aus Angst vor Verlusten kauften die Investoren, von denen immer noch viele ein Büro in Frankfurt unterhalten, notleidende Kredite nur mit massiven Abschlägen auf. Auf der anderen Seite versuchten Banken, deren Eigenkapitaldecke mehr als dünn war, Abschreibungen auf bestehende Engagements tunlichst zu vermeiden. „Die Preise, die seither im Markt für Distressed Assets geboten wurden, waren aus Sicht der Verkäufer nicht attraktiv“, erklärt Frank Menn, Abteilungsdirektor in der Kreditrestrukturierung der DZ Bank, im Rahmen einer Roundtable-Diskussion. Diese „Lücke“ zwischen Angebot und Nachfrage ist bis heute nicht geschlossen, obwohl die Anzahl der Unternehmen in Finanzierungsnöten weiter steigt. Experten wie Menn gehen sogar davon aus, dass die Finanzkrise die Portfolien der Banken erst im zweiten Halbjahr 2009 richtig erreichen wird.
Viele Banken stecken in der Zwickmühle: Einerseits wurden die Workout-Teams in der Zeit vor Lehman auf ein Minimum heruntergefahren. Schon deshalb stehen sie heute unter einem enormen personellen Druck, die unzähligen Problemfälle in ihrem Portfolio aufzuarbeiten – erfahrene Workout-Banker bekommt man heute kaum mehr. Stillhalteabkommen oder Covenant-Waiver, die am Anfang erst einmal eingegangen wurden, sind jedoch oft keine langfristigen Lösungen. Wie man an vielen Beispielen sehen kann, werden die Lösungen kreativer. In der Regel sitzt derjenige, der frisches Geld einschießen kann, im Fahrersitz. In einigen Fällen, in denen Sponsoren bzw. Eigentümer bereit waren, frisches Eigenkapital in ein Unternehmen zu investieren, waren Banken durchaus mit einem Forderungsverzicht einverstanden. Zu einem Verkauf kam es dabei eher selten. Debt-Equity-Swaps sind für Banken in Deutschland bisher noch die „Ultima Ratio“, wie Dr. Paolo Castagna von der deutschen UniCredit-Tochter Hypovereinsbank bestätigt.
Zum Teil setzen Landesbanken wie die WestLB auch auf Alternativen zum Verkauf, nämlich auf ein eigenes Bad-Bank-Modell. Dabei werden Distressed Assets zeitlich begrenzt in einer eigenen Zweckgesellschaft geparkt. Laut Pressemeldungen sollen Wertpapiere von bis zu 6,4 Milliarden Euro ausgelagert werden. In einem zweiten Schritt könnten weitere Risikoanlagen, Staatsanleihen und Kredite mit einem Volumen von „mindestens“ 87 Milliarden Euro folgen. Die Landesbank verhandelt derzeit noch mit dem Bankenrettungsfonds SoFFin und der BaFin. Auch die angeschlagene HSH Nordbank soll solche Lösungen diskutieren. Bei dem Bad-Bank-Modell sind die Abschreibungen überschaubar und klar einzuschätzen.
So sind es heute klar die eigenkapitalstarken Häuser, die (zum Teil durch Staatshilfe gestützt) eher wieder als Verkäufer auftreten. Jens Alsleben, Managing Director des Finanzinvestors H.I.G. European Capital Partners, mutmaßte gegenüber FINANCE: „Zumindest einige Banken können dieses bilden, wenn sie in den nächsten Quartalen weiter steigende Erträge einfahren.“ Aber auch die Nachfrageseite hellt sich langsam wieder auf: Durch die zunehmende Bodenbildung in der deutschen Wirtschaft und den allgemeinen Aufschwung an den Kapitalmärkten sind Investoren wieder bereit, höhere Preise zu bieten. „Die Preise, die in jüngster Zeit im Distressed-Debt-Markt angeboten werden, sind aus Sicht vieler Verkäufer wieder attraktiv“, erklärt DZ-Banker Menn. Zudem befördern die weiter steigenden Risiken in den Bankportfolien den Problem- und damit auch den Verkaufsdruck bei Banken.
So wird die Lücke immer kleiner – doch noch ist sie da. Und, da sind sich die Experten einig: Ein Hype wie in den Jahren 2002 bis 2006, in denen Portfolios und Single-Names zu Höchstpreisen gehandelt wurden, wird sich so bald nicht wiederholen.
Markus Dentz
markus.dentz@finance-magazin.de
Reverse Debt-to-Equity-Swaps – eine alternative Technik
Von Klaus Jäger, CMS Hasche Sigle
Debt-to-Equity-Swaps sind für Banken in Deutschland noch die „Ultima Ratio“, wie Dr. Paolo Castagna von der UniCredit-Tochter HypoVereinsbank die Stimmung im Markt zusammenfasst. Dies beruht zum einen auf der Scheu der Banken, zu Gesellschaftern ihrer Kreditnehmer zu werden, zum anderen aber auch auf den erheblichen rechtlichen Risiken, die mit einem Debt-to-Equity-Swap („DES“) in Deutschland verbunden sind.
Dabei lässt sich die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital mit weniger Risiken durch den „Reverse Debt-to-Equity-Swap“ erreichen. Dieser hat, im Vergleich zum klassischen DES, auch noch den Vorteil deutlich reduzierter Transaktionskosten.
Risiken des klassischen DES
Nach landläufiger Meinung kann die Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital nur in folgender Weise realisiert werden: Der Kreditgeber bringt seine Forderungen durch eine Sachkapitalerhöhung in den Kreditnehmer ein. Dieser klassische Weg birgt für den Kreditgeber erhebliche Risken. Nach der sogenannten Differenzhaftung muss der Gläubiger die Differenz zwischen dem tatsächlichen Wert der eingebrachten Forderung und dem Kapitalerhöhungsbetrag in bar in das Unternehmen einbringen. In diesem „Worst-Case-Szenario“ verliert der Kreditgeber im Falle der Insolvenz des Kreditnehmers nicht nur die eingebrachte Forderung, sondern muss darüber hinaus noch „gutes Geld dem schlechten hinterherwerfen“.
Wandelt der Kreditgeber nicht sämtliche Kreditforderungen in Eigenkapital um und behält Teile seiner Forderungen zurück, sind diese Forderungen im Falle einer späteren Insolvenz des Kreditnehmers als Gesellschafterdarlehen nachrangig. Erforderliche Abschreibungen auf die zurückbehaltenen Forderungen können nicht für steuerliche Zwecke geltend gemacht werden, wenn der Kreditgeber zu mehr als 25 Prozent am Kreditnehmer beteiligt ist. Verlustvorträge beim Kreditnehmer gehen bei einer Beteiligung von mehr als 25 Prozent teilweise, bei mehr als 50 Prozent ganz verloren. Der Gesetzgeber hat zwar versucht, durch „Sanierungsprivilege“ diese Probleme zu lösen. Die gesetzlichen Voraussetzungen sind jedoch in zahlreichen Fällen nicht erfüllbar.
Vorteile des Reverse Debt-to-Equity-Swaps
Bei dem Modell des Reverse DES „wandern“ nicht die Forderungen zu dem Unternehmen, sondern das Unternehmen zu den Forderungen. Zunächst bringt der Kreditgeber diejenigen Forderungen, die er in Eigenkapital wandeln will, in eine neue, von ihm im Wege der Bargründung gegründete Gesellschaft (NewCo.) ein. In einem zweiten Schritt überträgt der Kreditnehmer seinen Geschäftsbetrieb (oder einen Teil seines Geschäftsbetriebs) einschließlich der betreffenden Kreditverbindlichkeiten auf die NewCo. Das geschieht im Wege der Ausgliederung. Der Kreditnehmer erhält für diesen Umwandlungsakt als Gegenleistung eine Beteiligung an der NewCo. Die Höhe der Beteiligung richtet sich nach dem Verhältnis des Wertes der eingebrachten Forderungen zu dem Wert des ausgegliederten Geschäftsbetriebs. Auf der Ebene der NewCo. gehen die Kreditverbindlichkeiten durch die „Konfusion“ unter.
Der Kreditgeber wird also nicht Gesellschafter des Kreditnehmers, sondern erhält Anteil an einer neuen, von ihm gegründeten Gesellschaft. Durch diese Konstruktion werden die oben dargestellten Risiken eines klassischen DES vermieden. Es gibt keine Differenzhaftung, zurückbehaltene Forderungen gegen den Kreditnehmer sind nicht nachrangig und können mangels Gesellschafterstellung des Kreditgebers bei dem Kreditnehmer gewinnmindernd berücksichtigt werden. Beim Kreditnehmer bestehende steuerliche Verlustvorträge bleiben erhalten und können, sofern die Ausgliederung zu Teilwerten vollzogen wird, durch Verrechnung mit dem Ausgliederungsgewinn genutzt werden. Bei börsennotierten Unternehmen besteht zudem keine Verpflichtung zur Abgabe eines Pflichtangebotes durch den Kreditgeber.
Die Technik des Reverse DES kann Banken und Finanzinvestoren nicht die Entscheidung abnehmen, ob eine (vorübergehende) Gesellschafterstellung zwecks Sanierung des Schuldners sinnvoll ist. Sie kann jedoch die Entscheidung deutlich erleichtern, da die wesentlichen rechtlichen Risiken mit dieser Technik vermieden werden.
Aktuelle „Debt-to-Equity-Swaps“
| Target | Investor | Alteigentümer | Branche | Datum | Transaktion |
| Bavaria Yachtbau | Oaktree, Anchorage Advisors | Bain Capital | Bootsbau | Okt 09 | Oaktree und Anchorage verzichten auf Kredit-forderungen und erhalten 95 Prozent der Anteile. |
| Treofan | Management & Capitali (M&C) | Goldman Sachs, Bain Capital | Folien-hersteller | Okt 09 | Second-Lien-Anleihe wird fast ausschließlich in Equity gewandelt. M&C hält nun 44 Prozent der Anteile. |
| VNU | H.I.G. Capital | 3i | Medien | Aug 09 | 3i und H.I.G. schießen 17,2 Mio. Euro ein, H.I.G. übernimmt 50 Prozent der Anteile |
| Monier | Apollo, TowerBrook, York Capital (ATY) | PAI, Lafarge | Dachbau | Jul 09 | ATY übernimmt Monier komplett. |
| Sanitec | Banken-konsortium | EQT | Sanitär | Jul 09 | EQT muss 22,5 Prozent an Gläubiger abgeben. |
| Neumayer Tekfor | u.a. Oaktree, Goldman Sachs | Barclays Private Equity | Auto-zulieferer |
Jul 09 |
Gläubiger übernehmen 50 Prozent der Anteile. |
| Honsel | Oaktree, Blue Bay | Ripplewood (RHI) | Auto-zulieferer | Mai 09 | Gläubiger übernehmen 49 Prozent. |
| Novem | Banken-konsortium | Barclays Private Equity | Auto-zulieferer | Apr 09 | Gläubiger-banken übernehmen im Rahmen einer Treuhand-lösung. |
Quelle: FINANCE
Kommentar
Zu lange gewartet?
Die Krise ist vorbei – sagen manche Konjunkturforscher. Von einem nachhaltigen Aufschwung sind wir zwar noch weit entfernt, aber eine Stabilisierung bzw. eine Seitwärtsbewegung nach einer kurzen Erholung, dem Mini-„V“, scheint aktuell tatsächlich das wahrscheinlichste Konjunkturszenario zu sein.
Doch die Turnaround-Investoren setzen darauf, dass es noch einmal steil abwärtsgeht. Jedenfalls warten fast alle von ihnen mit Neuinvestments immer noch ab, sie trauen sich einfach nicht. Ob sich das nicht in ein paar Jahren als verpasste Chance herausstellen wird? Schließlich ist die aktuelle Zwangslage vieler Unternehmen, insbesondere im Investitionsgüterbereich, mit einem hohen Vorfinanzierungsbedarf, niedrigen Kundenanzahlungen, geringer Bereitschaft der Banken zur Zwischenfinanzierung, eine Steilvorlage für Finanzinvestoren, die frisches Geld und ein gutes Netzwerk mitbringen.
Sicher: Es gibt diverse Unwägbarkeiten, die weit über den mittelfristigen Konjunkturverlauf hinausreichen. So haben Banken, Kreditversicherer und Exportfinanzierer gerade erst damit begonnen, den Geldhahn zuzudrehen. Nach der Bundestagswahl könnte jetzt die Bereitschaft der Politik nachlassen, alles und jeden zu retten bzw. zu stützen. Vielen Unternehmen drohen böse Überraschungen. Doch kann man sich dagegen nicht schützen, indem man eine nachhaltig stabile Kapitalstruktur strickt und im Zuge eines Eigentümerwechsels den Finanzierungspartnern verbindliche Zusagen abringt? Ein erfahrener Finanzinvestor sollte das hinbekommen.
Weiterhin keine Investments zu tätigen könnte sich rächen. In den Portfolios könnten sich Klumpenrisiken in den „Vintage Years“ 2010 bis 2012 bilden. Und die relative – nicht die absolute – Qualität der Unternehmen, die zum Verkauf stehen, wird nachlassen. Denn wer nächstes Jahr einen Turnaround Investor an Bord holen muss, wird längst mit der Vorfinanzierung und Gestaltung des Neugeschäfts im Zuge der Erholung gescheitert sein. Solche Unternehmen werden 2009 und 2010 gegenüber ihren Konkurrenten schwer in Rückstand geraten sein. Jetzt langsam damit zu beginnen, in die guten Unternehmen einzusteigen, die im Moment einfach nur wie alle anderen auch mitleiden, ist die langfristig ausgewogenere Investitionsstrategie. Warten ist inzwischen genauso riskant wie kaufen.
Michael Hedtstück
michael.hedtstueck@finance-magazin.de
Meldungen
Kion einigt sich mit Gläubigern
Nach wochenlangem Ringen haben mehr als zwei Drittel der Gläubiger des Gabelstaplerherstellers Kion den neuen Kreditbedingungen zugestimmt. Die Dokumentation der Anpassung der Kreditbedingungen wird die UniCredit vornehmen. Die beiden Finanzinvestoren KKR und Goldman Sachs Capital, denen Kion gehört, stellen zusätzliche Mittel in Höhe von 100 Millionen Euro zur Verfügung. Zudem wurden Margen angepasst. Nach unseren Informationen war ein Teil der Gläubiger, zu denen laut Branchengerüchten der chinesische Staatsfonds CIC und Cairn Capital gehören sollen, nicht zufrieden mit dem Angebot des Unternehmens. Doch konnten sie nicht genug andere Gläubiger überzeugen, um den Vorschlag zu kippen. Die Bewertung der Kredite auf dem Sekundärmarkt hat sich mittlerweile deutlich erholt und liegt bei über 60 Prozent des Buchwerts.
Bewegung im „Debt Advisory“ von Rothschild, Lazard, Sal. Oppenheim und Close Brothers
Nach nur vier Monaten verlässt die ehemalige Deutschbankerin Heike Munro aus privaten Gründen das Debt Advisory von Rothschild. Künftig soll es – wie auch in den letzten Jahren – wieder von Heinrich Kerstien allein geführt werden. Gerüchteweise will sich Lazard, wo Marcel Herter als Head of Debt Advisory und Restructuring fungiert, in diesem Bereich verstärken. Wie es dagegen mit dem Debt Advisory & Restructuring von Sal. Oppenheim weitergeht, ist noch unklar: Der von Victor von Mengersen erst in diesem Jahr übernommene Bereich steht wie auch das übrige Investmentbanking zum Verkauf. Bereits im Juni hatten die Close Brothers in Frankfurt mit Sven Guckelberger den Bereich Debt Advisory und Debt Restructuring verstärkt. Guckelberger arbeitete in diesem Bereich mehrere Jahre für die Deutsche Bank in Asien, Deutschland und England – in den vergangenen fünf Jahren als Leiter des Workout Europe Teams in London. Zusammen mit Gerd Bieding, seit 2003 Geschäftsführer bei Close Brothers, wird der 44-jährige Restrukturierungsexperte Transaktionen in dem besagten Bereich betreuen.
Ratingherabstufungen für angeschlagene PE-Beteiligungen
Die angeschlagene Autowerkstattkette A.T.U ist bei Moody’s weiter abgerutscht. Die Ratingagentur gab dem Unternehmensrating, das bei Caa1 liegt, einen negativen Ausblick. Die Anleihe in Höhe von 150 Millionen Euro liegt mit Caa3 im stark ausfallgefährdeten Bereich. A.T.U hat zum Teil schon Schulden im Rahmen eines Debt-buy-backs zurückgekauft. Das Rating der angeschlagenen Vacuumschmelze liegt mittlerweile bei CC. Derzeit verhandelt das Hanauer Unternehmen mit seinen Banken über einen Covenant-Reset. Ein Teil der ausstehenden Anleihe über 135 Millionen Euro kauft One Equity Partners (OEP), der Eigentümer der Vacuumschmelze, derzeit zurück.
SVP bestreitet Steuervorwürfe
Der Distressed-Investor Strategic Value Partners (SVP) hat laut einem Bericht des Manager Magazins ein Steuerproblem in Deutschland. Der Fondsableger darf in Deutschland eigentlich nur als Vermögensverwalter agieren und ist dann nicht gewerbe- oder körperschaftsteuerpflichtig. Offenbar haben aber einige Mitarbeiter des Fonds auch operative Tätigkeiten bei Beteiligungsgesellschaften wie dem Plüschtierhersteller Nici oder dem Papierhersteller Cordier innegehabt. SVP ist mit den Behauptungen nicht einverstanden. „Die Vorwürfe und Behauptungen sind falsch, wir befolgen alle Regularien und Gesetze in allen Ländern, in denen wir tätig sind“, sagte ein Unternehmenssprecher zu den Vorwürfen. „Wir lassen uns von führenden Steuerexperten und Anwälten beraten und sind daher überzeugt, den zutreffenden deutschen Steuervorschriften- und gesetzen zu entsprechen.“
Von Bismarck zu Linklaters gewechselt
Kolja von Bismarck (50) ist im September von Clifford Chance zu Linklaters gewechselt. Der Anwalt gilt als ausgewiesener Restrukturierungsexperte und hat bereits GM Europe und das Bankenkomitee von Monier beraten. Er engagierte sich zudem für die Reform des Insolvenzrechts.
Insolvenzen steigen weiter an
Im Juli 2009 haben die deutschen Amtsgerichte nach Angaben des Statistischen Bundesamtes (Destatis) 3.046 Unternehmensinsolvenzen gemeldet. Damit nahmen die Unternehmensinsolvenzen in Deutschland um 10,4 Prozent gegenüber dem gleichen Vorjahresmonat zu. Von Januar bis Juli 2009 wurden 19.188 Insolvenzen von Unternehmen sowie 57.852 Insolvenzen von Verbrauchern gemeldet.
| Vorwort
Sehr geehrte Damen und Herren, die Zeit wird knapp für die Distressed-Spezialisten. Selbst im Superkrisenjahr 2009 platzt der Knoten nicht – es finden nur wenige Distressed-Transaktionen statt. Je weiter sich die konjunkturellen Anzeichen aufhellen, desto weniger werden Banken gewillt sein, sich von ihren Problemfällen zu hohen Abschlägen zu lösen. Unterdessen gehen Banken neue Wege. Debt-to-Equity-Swaps sind weiterhin die große Ausnahme, aber kein Tabu mehr. Innovationen wie Reverse Debt-Equity-Swaps könnten den Schuldentausch noch attraktiver machen. Müssen die Kriseninvestoren also fürchten, dass sie das Nachsehen haben? Dass sich die außerordentlich großen Hoffnungen, die sie sich in der außerordentlich großen Krise gemacht hatten, nicht einmal im Ansatz erfüllen werden? Nein. Vieles weist darauf hin, dass sich die Lücke zwischen Verkäufer und Käufer schließt. Die Banken sind noch längst nicht aus dem Gröbsten heraus. Sie haben sich dank Staatshilfe stabilisiert, haben fällige Tilgungen nach hinten geschoben – sie haben auf Zeit gespielt. Doch das ist keine Strategie von Dauer, und die 2009er Bilanzen der Unternehmen werden die Banken noch bitter zu spüren bekommen. Da muss es schon mit dem Teufel zugehen, wenn nicht wenigstens dann die Stunde der Distressed-Investoren schlägt … Klaus Jäger CMS Hasche Sigle Markus Dentz FINANCE/F.A.Z.-Institut |
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