Wie nachhaltig sind die finanziellen Restrukturierungen?
Von Markus Dentz
Es war eine so schöne Nachricht: Monier war gerettet. Die Hegdefonds-Gläubiger Apollo Global Management, TowerBrook und York Capital hatten vor einem halben Jahr die Anteile des Unternehmens übernommen. Sie hatten im Vorfeld unter par notierende Kredite des stark angeschlagenen Dachbauspezialisten, ehemals Lafarge Roofing, gekauft. Nach der Übernahme reduzierten die Gläubiger die zinstragenden Verbindlichkeiten um rund zwei Drittel, die jährlichen Zinszahlungen wurden gar um 80 Prozent gesenkt. Dem damaligen Mehrheitsgesellschafter PAI, einem französischen Private-Equity-Fund, blieb dagegen beinahe nichts mehr. Monier zeigte sich mit dem Abschluss zufrieden: Der Vollzug („Closing“) der Anfang Juli geschlossenen Vereinbarung zur Finanzrestrukturierung bedeutet für die Gruppe eine sehr stabile und solide Bilanz, die die langfristige finanzielle Stärke und führende Marktposition sichert.“
So weit, so gut. Doch jetzt erreichte uns die Nachricht, dass die Seniorkredite des Unternehmens wieder bei 70 Prozent des Buchwerts notieren, die PIK-Tranche liegt nach aktuellen Informationen sogar bei 60. Das heißt am Ende nichts anderes, als dass der Markt deutliche Zweifel am Erfolg der Restrukturierung hat. Wie kann das sein, gerade einmal ein halbes Jahr nach dem finanziellen Befreiungsschlag? Offenbar ist der kleinste gemeinsame Nenner das Problem. Bei einem Forderungsverzicht müssen alle Gläubiger zustimmen. Da viele Banken hohe Abschreibungen fürchteten, war von Anfang an klar, dass der Kompromiss wirtschaftlich nicht die ideale Lösung für Monier sein würde.
Monier ist beileibe kein Einzelfall: Ein Paradebeispiel ist das Schicksal von Schefenacker. Der schwäbische Leuchten- und Rückspiegelspezialist wurde 2007 in einem aufsehenerregenden Verfahren inklusive Konzernsitzverlagerung nach Großbritannien gerettet. Dabei wurden ebenfalls Schulden reduziert, Investoren wie Blue Bay und Davidson Kempner übernahmen das Unternehmen. Doch das Glück währte nicht lange, denn die Schuldenlast erwies sich weiterhin als viel zu hoch. Nach schwachen Ergebnissen und der eintretenden Automotive-Krise wurde die Rückspiegelsparte des einst stolzen schwäbischen Unternehmens für einen Appel und ein Ei an die Indische Motherson Sumi Systems verkauft. Wenig ist noch übrig vom Zulieferer. „Operation geglückt, Patient tot“, bemerkte ein Frankfurter Restrukturierungsexperte zynisch.
Insolvenzen 2009
Ein weiterer Blick in die Vergangenheit zeigt, dass viele Lösungen nicht funktioniert haben, die in den vergangenen Jahren justiert wurden. So gingen die Autozulieferer Edscha und TMD-Friction, das Presswerk TWB und der Spielzeughersteller Märklin pleite. Bei TMD hatten Gläubiger wie Silver Point 2006 noch 200 Millionen Euro Nachrang- in Eigenkapital umgewandelt. Der ursprüngliche Investor Montagu behielt nur noch 5 Prozent. Bei Edscha hatte der Finanzinvestor Carlyle im Dezember 2008 noch frisches Kapital nachgeschossen, um das krisengeschüttelte Unternehmen zu stützen. Wenige Wochen später musste der Cabriohersteller Insolvenz anmelden. Das Presswerk TWB erhielt nach drohender Insolvenz im März 2007 eine völlig neue Kreditfinanzierung in Höhe von 60 Millionen Euro. Die Refinanzierung bezog sich auf alle deutschen Gesellschaften der Gruppe und teilt sich in eine Senior-Fazilität und eine Mezzanine-Fazilität. Die gesamte Fremdfinanzierung wird durch Morgan Stanley bzw. durch ein von den Amerikanern zusammengestelltes Bankenkonsortium refinanziert. Fairerweise ist jedoch einzuräumen, dass damals keiner mit einer Rekordrezession rechnen konnte, wie wir sie 2009 erlebt haben.
Doch es wird aller Voraussicht nach so sein, dass auch die Lösungen, die 2009 für angeschlagene Unternehmen gefunden wurden, nicht von langer Dauer sein werden. Sie kamen oft nur zustande, weil Banken Abschreibungen scheuten wie der Teufel das Weihwasser. Bald wird es darauf ankommen, ob Investoren bereit sind, weiteres Kapital nachzuschießen. Laut einer aktuellen Umfrage unter Distressed-Investoren ist allerdings der Appetit, neues Kapital nachzuschießen oder andere Gläubiger herauszukaufen, in den letzten Monaten eher zurückgegangen.
markus.dentz@finance-magazin.de
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Die „doppelnützige Treuhand“
Von Klaus Jäger, CMS Hasche Sigle
Neben dem Debt-Equity-Swap ist derzeit noch ein weiteres Sanierungsinstrument für Fremdkapitalgeber in aller Munde: die „doppelnützige Treuhand“. Wenn der Kreditnehmer sich in einer existenzbedrohenden Krise befindet und die Gesellschafter nicht gewillt sind, notwendige Sanierungsbeiträge zu leisten, wird die Bank der Zuführung von zusätzlichem Kapital nur dann zustimmen, wenn auch die Gesellschaftsanteile als Sicherheit dienen. Daneben kann auch das Gewinnpotential bei einer erfolgreichen Restrukturierung und anschließender Veräußerung für die Bank interessant sein. Die Übernahme einer Gesellschafterstellung durch die Bank (beispielsweise durch einen Debt-Equity-Swap) ist mit den typischen gesellschaftsrechtlichen Haftungsrisiken (Differenzhaftung, faktische Geschäftsführung etc.) verbunden. Im Falle der Insolvenz des Kreditnehmers können verauslagte Kredite nur noch als nachrangige Insolvenzforderungen geltend gemacht werden. Außerdem können Abschreibungen auf diese Darlehensforderungen nicht mehr gewinnmindernd steuerlich geltend gemacht werden. Den durch den Erwerb der Gesellschafterstellung erlangten Kontroll- und Steuerungsmöglichkeiten steht also eine erhebliche Verschlechterung beziehungsweise der Verlust des eigenen Kreditengagements gegenüber.
Die Chancen steigen
Als Ausweg aus diesem Dilemma kann die „doppelnützige Treuhand“ interessant sein. Hierbei übertragen die Gesellschafter des Krisenunternehmens ihre Gesellschaftsanteile auf einen Treuhänder, der als vertrauensvoller und in Restrukturierungsfragen erfahrener Interimsgesellschafter die Sanierung des Unternehmens steuert. Darüber hinaus bemüht er sich darum, die Anteile im Falle einer erfolgreichen Restrukturierung gewinnbringend zu veräußern. Die Gesellschafter werden durch den Treuhänder von ihren Pflichten entlastet und Störungen aus dem Gesellschafterkreis bei Sanierungsmaßnahmen in der Gesellschaft vermieden. Hierdurch erhöht die „doppelnützige Treuhand“ die Sanierungschancen und schafft so einen Anreiz für Sanierungsbeiträge durch die Bank, ohne dass diese die Gesellschafterstellung mit den damit verbundenen Nachteilen einnehmen muss. Wenn über das Vermögen des Kreditnehmers das Insolvenzverfahren eröffnet wird, ist die Rechtsstellung des Treuhänders grundsätzlich nicht anders als die eines jeden Gesellschafters eines insolventen Unternehmens. Die „doppelnützige Treuhand“ gewährt dem Kreditinstitut keine bevorzugte Stellung oder zusätzliche Sicherung ihrer Sanierungsbeiträge im Falle der Insolvenz der Gesellschaft.
Der „doppelnützigen Treuhand“ kommen daher aus Sicht der Fremdkapitalgeber verschiedene Funktionen zu. Gegenüber der in der Krise befindlichen Gesellschaft ist sie ein Sanierungsinstrument, im Falle der Insolvenz der Altgesellschafter ein Sicherungsinstrument. Wenn die Gesellschaft selbst in die Insolvenz geht, bietet sie den Fremdkapitalgebern dagegen keinen Vorteil.
Meldungen
Peak bei Distressed Investments im ersten Halbjahr 2010
Den Höhepunkt der Restrukturierungen erwarten die meisten Distressed-Investoren im ersten Halbjahr 2010. Das ergab eine aktuelle Befragung unter einhundert Hedgefondsmanagern, durchgeführt von der Branchenpublikation Debtwire. An erster Stelle liegt dabei klar Großbritannien (66 Prozent), gefolgt von Deutschland (37 Prozent) und Spanien (29 Prozent). Die allermeisten Restrukturierungen werden über Covenant-Anpassungen laufen. Debt-to-Equity-Swaps rangieren auf einem schwachen achten Platz und werden als eher unwahrscheinlich eingeschätzt. Die attraktivsten Investitionsmöglichkeiten sind Seniorkredite, gefolgt von High-Yield-Bonds und Rettungsfinanzierungen. Immobilien und Bau sowie der Bereich Medien werden als die attraktivsten Branchen eingeschätzt.
EQT gibt bei Carl Zeiss Vision klein bei
EQT wird keine weitere Kapitalerhöhung bei seiner Beteiligung Carl Zeiss Vision (CZV) mittragen. Wie diese Publikation bereits in der letzten Ausgabe berichtete, sind die Eigentümer des Brillenglasherstellers zu einer Kapitalspritze („Equity Cure“) gezwungen, um eine Lösung für die Finanzmisere des hochverschuldeten Unternehmens zu finden. Durch das schwache Geschäftsergebnis konnte CZV seine Covenants im Geschäftsjahr 2008/09, das am 30. September endete, nicht einhalten. Nun will die Carl Zeiss AG, die mit den Kreditgebern über die Neustrukturierung der Unternehmensfinanzierung verhandelt, allein neues Eigenkapital nachschießen, falls nötig. Dies würde zu einer starken Verwässerung des Private-Equity-Partners EQT führen.
Behr besiegelt Spartenverkauf
Aufatmen kann dagegen der Stuttgarter Kühltechnikspezialist Behr. Das hochverschuldete Unternehmen hat seine Tochter Behr Industry (Umsatz 2008: 206 Mio. Euro) zu 60 Prozent an den Stuttgarter Nachbarn, den Kolbenhersteller Mahle verkauft. Das Unternehmen soll künftig unter Mahle Behr Industry firmieren. Der Teilverkauf verschafft Behr zumindest etwas Luft in seinen Bankverhandlungen. Allerdings dürften weitere Maßnahmen nötig sein, um die Finanzierung zu stabilisieren.
Van Kaldenkerken stößt zu RölfsPartner
Dr. Thomas van Kaldenkerken (46) leitet seit dem 1. Januar 2010 zusammen mit Jochen Rölfs das RölfsPartner Competence Center Restrukturierung und ist Geschäftsführer der RölfsPartner Management Consultants sowie Mitglied des Executive Management Board, des Führungsgremiums der RölfsPartner Gruppe. Der Restrukturierungsspezialist war zuvor bei der Beratungsfirma OC&C Strategy Consultants tätig, zuletzt als Partner und Geschäftsführer. Davor arbeitete er mehr als zehn Jahre in führenden Positionen in mittelständischen Familienunternehmen, zu denen u.a. Peek & Cloppenburg zählt.
Insolvente Trevira sichert Finanzierung
Die Finanzierung des Geschäftsbetriebs der insolventen Trevira-Gruppe ist gesichert. Zum geplanten Betriebsübergang ist damit die Fortsetzung der Produktion an allen Standorten auf lange Sicht garantiert. Den vergleichsweise schnellen Abschluss einer Finanzierungsvereinbarung wertete Insolvenzverwalter Werner Schneider als eindeutigen Vertrauensbeweis für die hervorragende Substanz und die guten Zukunftsperspektiven des Textilfaserherstellers. „Nach der erfolgreichen Restrukturierung ist das Unternehmen sehr gut aufgestellt und kann bei Produktion und Vertrieb vollkommen eigenständig agieren“, erklärte Schneider. Das neue Unternehmen wird Trevira GmbH heißen.
Escaline verliert Telecolumbus
Die mehr als hundert Gläubigerbanken haben dem Finanzinvestor Escaline seine Beteiligung Telecolumbus entzogen. Wie das Unternehmen mitteilte, soll nun der Londoner Restrukturierungsspezialist Nikolaus & Co den Netzbetreiber sanieren. Dazu haben die Gläubiger Telecolumbus in eine neue Holding nach Luxemburger Recht eingebracht und das nötige Kapital beigesteuert. Das Hannoveraner Unternehmen ist mit mehr als 900 Millionen Euro verschuldet.
Elystan Capital Advisers erhält Kapital von GI Partners
Elystan Capital Advisers („Elystan“) erhält von GI Partners, einem transatlantisch investierenden Private-Equity-Unternehmen, finanzielle Mittel für den Markteintritt in Deutschland, Österreich und der Schweiz. Die Münchener wollen in notleidende Immobilienkredite investieren. GI Partners wird Kapital aus seinem im Oktober 2009 geschlossenen Fonds, dem GI Partners Fund III, zur Verfügung stellen, der Gelder in Höhe von 1,9 Milliarden US-Dollar eingesammelt hatte. Angesichts der aktuellen Entwicklungen an den Finanzmärkten gehen die Elystan-Gründer Keith Fischer, Dr. Robert Grassinger und Ulrich Kastner davon aus, dass der Druck auf deutsche Banken, ihre Bilanzen zu stärken, hoch bleiben wird. Dies werde zum Abbau von Nichtkerngeschäften und notleidenden Immobilienkrediten führen.
Prolimity übernimmt Mabeg
Der Investor Prolimity Capital Partners hat Mitte Januar rückwirkend zum 1. November 2009 die Mehrheitsbeteiligung am Spezialmaschinenbauer Mabeg Systems aus Mörfelden-Walldorf erworben. Der Mittelständler, der früher unter Maschinenbau GmbH firmierte, wurde im Wege eines Asset Deals zu 100 Prozent übernommen. Neben Prolimity halten noch zwei Buy-out-Manager Anteile am Unternehmen, über das im Juli 2009 die Insolvenz eröffnet worden war. Mabeg produziert Maschinen für die Konsumgüter- und Werbeindustrie.
Triton will Stabilus
Der angeschlagene Gasfeder- und Schwingungsdämpferhersteller Stabilus aus Koblenz hat eine Einigung mit seinen Senior Lenders über die Restrukturierung der Verbindlichkeiten erzielt. Doch noch haben die derzeitigen Eigentümer Paine & Partners sowie die Mezzanine-Gläubiger, die Forderungen über 75 Millionen Euro ausstehen haben, die Transaktion noch nicht besiegelt, berichtet Debtwire. Offenbar will der Private-Equity-Investor Triton, der Stabilus-Kredite im Jahr 2009 auf dem Sekundärmarkt gekauft hat, das Unternehmen nun zu einer Lösung zwingen. Doch dabei müssen die Schweden die Mezzanine-Gläubiger auf der Rechnung haben, die eine Klage erwägen. Ein Stillhalteabkommen ist bereits Ende Januar ausgelaufen. Die ursprünglichen Gläubiger waren JPMorgan, BNP Paribas, DZ Bank, Commerzbank und Allied Irish Bank.
| Editorial
Sehr geehrte Damen und Herren, 2010 begann mit einem Paukenschlag: Conti sicherte seine im Sommer auslaufende Refinanzierung mit einer Kapitalerhöhung und einem neuen Kreditpaket ab. Damit wurde eine Lösung für das 2009 bestimmende Drama Schaeffler/Conti gefunden, eine der größten Restrukturierungen der letzten Jahre. Über geschickte Finanzierungen wurde sie zu einem positiven Ende gebracht. Doch oft zeigte sich in der Vergangenheit, dass Lösungen nur für den Moment gut aussehen, aber leider nicht nachhaltig sind. Deswegen werfen wir in dieser Ausgabe des Newsletters einen Blick zurück in die Vergangenheit, der zeigt, dass große Restrukturierungsdeals, die gerade noch gefeiert wurden, nicht von langer Dauer waren. Ein aktueller Wackelkandidat ist der Dachbauer Monier, der erst im letzten Jahr finanziell saniert wurde. Außerdem wagen wir eine Einschätzung des sogenannten „doppelhändigen Treuhandmodells“, das bei Opel eingesetzt wurde. Natürlich finden Sie auch wieder eine Vielzahl spannender Meldungen aus dem Markt für Distressed Assets. An dieser Stelle wollen wir Sie auch gerne zu der Distressed-Assets-Konferenz (DAK) einladen, die am 24. März 2010 bereits zum fünften Mal in Frankfurt am Main, diesmal in der Villa Kennedy, stattfinden wird. Melden Sie sich jetzt an, um dort interessante Vorträge zu hören und Kontakte zu knüpfen. Wir wünschen Ihnen eine interessante Lektüre, Klaus Jäger CMS Hasche Sigle Markus Dentz FINANCE/F.A.Z.-Institut |
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