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02.04.14
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Covenants sind der falsche Sündenbock

Financial Covenants sind bei syndizierten Krediten, Private Placements und Highyields selbstverständlich. Ausgerechnet sie sollen nun der Totengräber für manchen Emittenten von Mittelstandsanleihen sein. Das ist lächerlich.

Es gibt viele gute Traditionen, die der Kapitalmarkt schon seit Jahrzehnten pflegt. Eine davon: Banken und andere professionelle Fremdkapitalgeber verhandeln mit ihren Unternehmensschuldnern Financial Covenants. Am Ende wird dann ein individuell definiertes Set an Finanzkennzahlen und Regeln zur Basis einer gut strukturierten Fremdkapitalfinanzierung.

Was im Tumult vieler Kapitalmarktkrisen immer wieder untergeht: Nicht nur die Schuldner, auch die Gläubiger sind an einer nachhaltigen Finanzierungsstruktur interessiert und wollen sich nicht dauernd mit Anpassungen beschäftigen. Deshalb werden ja auch Konjunktureffekte und Stresstestszenarien modelliert sowie die Kennzahlen um Saison- und Sondereffekte bereinigt. Und es wird festgelegt, ab welchem Punkt unternehmerische Entscheidungen oder die Unternehmensentwicklung mit den Fremdkapitalgebern erneut diskutiert werden müssen. Das ist solides Kapitalmarkthandwerk, das kleine Einmaleins. Und auch viele CFOs wissen das zu schätzen, denn die Covenants quälen ja nicht nur, sondern geben den Finanzchefs auch ein gewichtiges Argument zur Hand, interne Begehrlichkeiten von Vorstandskollegen abzuwehren, deren Ideen die Bilanz strapazieren würden.

Umso unverständlicher erscheinen da die Covenant-Debakel bei einigen Emittenten von Mittelstandsanleihen. Es rächt sich, dass viele Mittelständler – dank ihrer Berater – unbedarft mit einer Anleihe gleich am Hochreck des Kapitalmarkts angetreten sind, ohne jede Aussicht, die erforderlichen Klimmzüge dauerhaft zu schaffen. Jetzt klammern sie sich an die Stange, ohne etabliertes (Quartals)-Reporting und ohne diversifizierte Konzernfinanzierung mit transparenter Rangfolge. Durch die vereinbarten Covenants wird ihre Hängepartie noch zäher, weil der oft mehr ausgewürfelte als ausgetüftelte Strauß von Kennzahlen ihren volatilen Geschäftsmodellen in keiner Weise Rechnung trägt.

Man muss es so klar sagen: CFOs, die sich und ihre Unternehmen heute – trotz exzellenter Rahmenbedingungen in Deutschland – leichtsinnig der Gefahr von Covenantbrüchen aussetzen, hätten in der Tat besser ohne Covenants finanziert. Aber nicht mit einer Anleihe, sondern mit Eigenkapital. Denn das Beste daran ist: Eine Kündigungsmöglichkeit ist explizit ausgeschlossen.

redaktion[at]finance-magazin.de

Olaf Schlotmann ist Professor an der Brunswick European Law School und Senior Advisor von Argonas Corporate Finance.