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20.10.14
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Euro-Dollar-Parität? Ja, bitte

Ohne den Euro-Wechselkurs auf die Dollar-Parität zu drücken, wird es im Euro-Raum zu neuen Schuldenschnitten kommen. Das wollen auch die Amerikaner nicht. Der Währungskrieg wird ausfallen.

Liest man deutsche Zeitungen, ist alles schlecht, was die EZB macht: Deutsche Sparer werden um ihre Zinserträge und ihre Altersversorge gebracht, ein Währungskrieg steht vor der Tür, und die Unternehmen müssen Strafzinsen an die Banken zahlen, wenn Sie ihre Cash-Reserven anlegen wollen. Man könnte glauben, die Euro-Zone wäre am Ende. Investmentbanken liefern sich inzwischen schon einen Prognosewettbewerb um den niedrigsten Eurokurs in zwei Jahren.

Viele CFOs, Treasurer, Banker und Berater erinnern sich bestimmt noch an ihre VWL-Vorlesungen. Da wurde über ein Pareto-Kriterium doziert. Kurz zusammengefasst gilt, dass eine Maßnahme/Politik dann gut ist, wenn die Gewinner die Verlierer kompensieren können – egal ob die Kompensation auch tatsächlich stattfindet. Und mit Blick auf die Folgen der EZB-Strategie in Deutschland? Die Arbeitskräfte profitieren von einer verbesserten Konjunktur, niedrige Zinsen entlasten die öffentlichen Haushalte und damit auch den sparenden Steuerzahler. Wir sind eben nicht alle in erster Linie Sparer und Urlauber.

In den Finanzabteilungen sind die Treasurer der Gewinner der Geldpolitik von EZB-Chef Mario Draghi: Die Spreads und das absolute Zinsniveau sind für multinationale Konzerne drastisch gesunken. BMW etwa konnte Ende August folgende Konditionen am Kapitalmarkt erzielen: 0,5 Prozent Kupon für vier Jahre und 1,25 Prozent für acht Jahre. Und die Dax-Konzerne sind sehr profitabel, erwirtschaften nach Berechnungen von Ernst & Young ohne Versicherungen und Banken pro Quartal zur Zeit einen operativen Cash Flow von 77 Milliarden Euro.

Ein fallender Euro sorgt für weitere Gewinne, sobald die aktuellen Absicherungsgeschäfte ausgelaufen sind. Nach Schätzungen der EZB erhöht eine Abwertung des handelsgewichteten Eurowechselkurses um 10 Prozent Inflationsrate und Wirtschaftswachstum im aktuell deflationsgefährdeten Euroland immerhin um jeweils einen halben Prozentpunkt.

Glauben die Nicht-Europäer wirklich an eine Kriegserklärung?

Hat die EZB das erreicht, indem sie durch ihre Ankündigung, ihre Bilanzsumme wieder von 2 auf 3 Billionen Euro auszuweiten, einen Währungskrieg angezettelt hat? Die deutschen EZB-Kritiker warnen: Während Deutschland heute schon den höchsten Leistungsüberschuss in der Welt habe, steuere Euroland auf 3 Prozent des BIP zu und erreiche bei einem Leistungsbilanzüberschuss von 400 Milliarden US-Dollar pro Jahr die viel kritisierten Werte von China aus den 90er-Jahren. Die Eurozone dürfe deshalb die Deflation nicht einfach exportieren.

Ich meine: Das einzige, was man der EZB und Deutschland wirklich vorwerfen kann, ist, dass die EZB die mit der starken Ausweitung der Notenbankbilanz der US-amerikanischen Fed verbundene Aufwertung des Euros so lange hingenommen hat und Deutschland sich wegen der Schuldenbremse stur auf einen ausgeglichenen Haushalt fixiert . Nur ein stures deutsches Beharren auf der schwarzen Haushaltsnull kann die Amerikaner in der Währungsdebatte wirklich reizen.

Auch vergessen die (deutschen) EZB-Kritiker gerne, dass trotz zarter Exporterfolge die verbesserten Leistungsbilanzsalden der Südeuropäer vor allem das Ergebnis stark gefallener Importmengen sind. Und die vermeintlichen „Kriegsgegner“ außerhalb der Euro-Zone wissen auch, dass der Euro viel deutlicher fallen würde, wenn als Folge der schwachen Preisentwicklung die Schuldenpanik in Südeuropa wieder ausbräche und weltweit der Marktpreis für Kreditrisiko wieder deutlich anstiege.

Die machiavellistische Verführung der Bundesbank

Die entscheidende Frage ist, ob das „Credit-Easing“ in Südeuropa erfolgreich sein kann und die EZB ihr Bilanzwachstum umsetzt, das zur dauerhaften Abwertung des Euros notwendig ist. Denn Südeuropa befindet sich in einer Abwärtsspirale aus hohen Einsparungen, sinkenden Einkommen und weniger Investitionen. Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sinkt und damit auch die Auslastung der Produktionskapazitäten.

Doch dagegen hilft auch die kürzlich  beschlossene Bereitschaft der EZB, Banken mehr Kredit zu geben, wenig. Denn es gilt, was schon Schumpeter zu Zeiten der großen Depression erkannt hat: „In der Krise den Kredit auszuweiten, wenn das Geschäftsleben schrumpft, ist genauso vernünftig, wie die Kleider eines abgemagerten Patienten weiter zu machen, in der Hoffnung, dass er dann wieder fetter wird.“

Dass die Banken tatsächlich nur mäßig Mittel aus der „Kredit-Bertha“ nachfragen und die EZB-Bilanz daher nicht in dem nötigen Umfang steigt, wird Draghi in seiner machiavellistischen langsamen Verführung der Bundesbank einkalkuliert haben. Schließlich macht er immer das, was er im EZB Rat kurzfristig durchsetzen kann. Beim Scheitern der aktuellen Maßnahmen und einem erneuten Anstieg des Euro droht wohl endgültig der Ankauf mit Eurostaatsanleihen. Das Gerede der deutschen EZB-Kritiker über den Wechselkurs des Euro im Sinne von „Ist er zu stark, bist du zu schwach“ könnte sich bald als quälender Bumerang erweisen. Denn was bliebe sonst als Ausweg?

So segenreich fallende Erzeugerpreise in Südeuropa für die Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit sind, das dort so dringend benötigte Wirtschaftswachstum kann dadurch auch mittelfristig nicht beschleunigt werden. Ohne zusätzliche Nachfrage von außen können diese Volkwirtschaften nicht aus den hohen Schulden herauswachsen, und dabei hilft die Abwertung des Euros.

Zeit für CFOs, ihre Hedging-Strategie zu überdenken

Doch Draghi könnte den Euro klüger schwächen als mit dem Kauf von Euro-Staatsanleihen. Durch den Kauf kurzfristiger US-Treasuries (AA+-Asset) gegen Euro könnte die EZB ihre Bilanz verlängern und gleichzeitig die Nachfrage nach US-Dollar stärken – und das Ganze ohne echte Kreditrisiken einzugehen und ohne sich in die europäische Fiskalpolitik einzumischen. Wenn die Schweiz aufgrund ihres erfolgreichen Wechselkursmanagements  als größter Gläubiger Deutschlands mit einem Bestand von Bunds im Werte von 100 Milliarden Euro eingeschätzt wird, warum sollte Euroland nicht größter Gläubiger der USA werden können?

Mit unsterilisierten Käufen von US-Treasuries in US-Dollar gegen Euro würde Draghi die weitere Abwertung des Euro unterstützen, mit dem Ziel, Wachstum und Inflationsrate in Südeuropa um mindestens jeweils 0,5 Prozent im ersten Schritt zu erhöhen. Der Zeitpunkt wäre günstig, denn der stark gefallene Ölpreis würde helfen, die Folgen einer Euro-Schwächung für die Haushaltseinkommen zu dämpfen.

Geht der Euro hingegen nicht Richtung Parität zum Dollar, wird es in Südeuropa – unabhängig von einsetzenden Strukturmaßnahmen – zum Schuldenschnitt kommen müssen. Das wissen auch die Amerikaner, und deshalb wird es einen Währungskrieg nicht geben. Stattdessen wird Amerika einmal mehr sein Wachstum exportieren. Für deutsche Unternehmen ist es Zeit, ihre FX-Absicherungsstrategie auf den Prüfstand zu stellen.

redaktion[at]finance-magazin.de

Olaf Schlotmann ist Professor an der Brunswick European Law School und Senior Advisor von Argonas Corporate Finance. Für FINANCE bloggt er regelmäßig. Alle Beiträge seines Blogs "Für eine Handvoll Euro" finden Sie hier.