Da Air Berlin als Britische PLC firmiert, sind die Anreize nur am Eigenkapitalinteresse ausgerichtet. Damit hat die insolvente Airline Stakeholder wie Kunden, Mitarbeiter oder Lieferanten geprellt.

Air Berlin

05.09.17
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Wie Air Berlin mit einer englischen PLC die Stakeholder verraten hat

Die Insolvenz von Air Berlin trifft alle Beteiligten. Aber bei der Corporate-Governance-Struktur haben die übrigen Stakeholder gegenüber den Aktionären ganz klar das Nachsehen gehabt.

Es ist eine der großen Schlachten der CFO-Denkschulen. Ist das Shareholder-Value-Konzept, also die Abstellung der Unternehmensführung auf die Maximierung des Eigenkapitalmarktwerts, nun „the dumbest idea in the world“ (Jack Welch, ehemaliger CEO von General Electric, im Jahr 2009)? Oder doch eine langfristig alle Stakeholder-Interessen sinnvoll vereinende Idee , da ultimativ die Aktionäre nur dann profitieren, wenn es Kunden, Zulieferern und Co. auch gut geht?

So schwierig eine Antwort auf die Frage ist, eines sollte man auf keinen Fall bei der Analyse ignorieren: das Corporate-Governance-System. Hier werden nämlich schon grundsätzlich die Weichen dafür gestellt, ob das Management zumindest die richtigen Anreize für das gewünschte Handeln hat. Der Insolvenzfall Air Berlin wirft nun ein Schlaglicht auf gleich zwei interessante Problembereiche des Shareholder-Stakeholder-Verhältnisses, und liefert eine Blaupause, was bei schlechter Corporate Governance alles schief gehen kann.

Je mehr Risiko, desto mehr könnten die Shareholder profitieren

Um das zu verstehen, geht’s erstmal in die Theorie, genauer die Optionspreistheorie und ihre Anwendung auf die Kapitalstruktur von Unternehmen. Finanzoptionen zeichnen sich aus Käufersicht dadurch aus, dass man bestimmte fixierte Transaktionen in Zukunft tätigen kann, oder auch nicht: man hat eben die Option. Und diese Wahlmöglichkeit sorgt nun dafür, dass die Finanzoption im schlimmsten Fall einen Wert von Null hat (nämlich dann, wenn der Käufer die Option einfach verfallen lässt), sonst aber im positiven Bereich notiert.

Interessanterweise sind die Aktionäre von Kapitalgesellschaften in gleicher Position. Wenn die Gesellschaft nämlich insolvent geht, ist ihr Verlust bei Null Euro begrenzt, sie haben keine Nachschusspflicht. Wenn die Geschäfte allerdings florieren, partizipieren die Aktionäre an den Erfolgen des Unternehmens.

Zu den schönen Eigenheiten von Optionspositionen gehört nun, dass eine Risikosteigerung – in Form von  größeren möglichen Ausschlägen der finanziellen Überschüsse nach oben und nach unten – werterhöhende Effekte haben kann (ganz im Gegenteil zu unserem typischen risikoaversen Verständnis, demgemäß höheres Risiko wertreduzierend wirkt). Ursächlich hierfür ist, dass sich die höheren Ausschläge nach oben überproportional bemerkbar machen, da die Ausschläge nach unten ja bei Null begrenzt sind.

Stakeholder müssen Risikoanteil der Shareholder übernehmen

Das ist besonders dann interessant, wenn ein Unternehmen nahe der Insolvenz ist. Denn für die Shareholder kann es dann unter bestimmten Umständen wertsteigernd sein, wenn das Management das Risiko erhöht (diese Strategie ist auch unter dem Begriff „Asset Substitution“ bekannt). Aber Vorsicht: Von dem genannten positiven Werteffekt können üblicherweise wirklich nur die Eigenkapitalgeber profitieren. Alle übrigen Beteiligten (Kreditgeber, Kunden, Zulieferer, Angestellte) müssen den Risikoanteil der Eigenkapitalgeber übernehmen und werden von der Risikoerhöhung negativ getroffen.

In Insolvenznähe ist somit ein besonderes Fingerspitzengefühl für das Shareholder-Stakeholder-Verhältnis des Unternehmens notwendig. In Deutschland hat der Gesetzgeber den Aufsichtsrat und Vorstand daher verpflichtet, zum Wohle des Unternehmens und nicht etwa zum Wohle der Aktionäre zu agieren. Damit geht einher, eventuellen Bestrebungen zur Asset Substitution Einhalt zu gebieten und den Fortbestand des Unternehmens weit oben auf die Agenda zu setzen. 

Air Berlin: Die Anreize nur am Eigenkapitalinteresse ausgerichtet

Bei Air Berlin, deren börsennotiertes Vehikel als britische PLC firmiert, musste man sich mit solchen Themen nicht herumschlagen. Einen Aufsichtsrat gibt es dort nicht, wohl aber ein Board of Directors (ohne Arbeitnehmervertreter). Und als der Airline das Wasser schon bis zum Hals stand, schaffte es dieses Board tatsächlich, mit Thomas Winkelmann zum 1. Februar 2017 einen neuen CEO zu installieren und diesem gleich jegliche Anreize zur Stakeholder-Sorge zu nehmen: Sein Grundgehalt wurde per Bankgarantie bis 2021 abgesichert.

Das Motto ist hier: ‚Gib Gas und keine Sorge bei Insolvenz: Du bekommst Dein Geld!‘ So bringt man den neuen CEO aber in eine ebenso nette Optionsposition wie die Aktionäre, setzt Anreize zur Asset Substitution in Reinform und betreibt vor allem eins: Ganz schlechte Corporate Governance auf dem Rücken der Stakeholder!

Übrigens: Die Ausrede, dass man ohne dieses Gehaltskonstrukt keinen adäquaten Manager gefunden hätte, ist schwach. Man hätte nur die Struktur ändern müssen und an der ein oder anderen Stelle etwas drauflegen müssen. Wie schrieben schon Michael Jensen und Kevin Murphy 1990 in ihrem bahnbrechenden Artikel im Harvard Business Review: “CEO Incentives—It’s Not How Much You Pay, But How”!

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Wann schadet ein Skandal einem Unternehmen wirklich? Treiben Nachhaltigkeitsprojekte den Unternehmenswert nach oben? Wie wichtig ist Risikomanagement tatsächlich? In seinem Blog „Was wirklich zählt“ zeigt Bewertungsexperte Matthias Meitner wann Soft Facts tatsächlich einen Einfluss haben – und wann der CFO getrost darauf verzichten kann. Weitere Artikel zum Thema Air Berlin finden Sie auf unserer Themenseite.