Die Sache scheint klar: Erstlingsfonds sind erfolgreicher als der Durchschnitt. Das belegen Zahlen. So geht etwa aus einer Statistik des Datendienstleisters Preqin hervor, dass die 2012 aufgelegten First-Time Funds bisher im Schnitt eine jährliche Rendite (IRR) von 24 Prozent einspielten. Die 2012 ins Leben gerufenen Nicht-Erstlinge dagegen warfen im Schnitt bislang nur 12 Prozent pro Jahr ab – ein gewaltiger Abstand.
Auch lässt sich der vermeintliche Erfolg der ersten Fonds der neu gegründeten Häuser, die zumeist von erfahrenen Investmentmanagern ins Leben gerufen werden, gut erklären: Es gibt kein Altportfolio, das auch noch Aufmerksamkeit verlangt. Und die Gründer wissen: Die Zukunft ihres neugegründeten Hauses hängt vom Erfolg des ersten Vehikels ab.
Verzerrte Renditen neuer Private-Equity-Fonds
Dennoch sind Zweifel an den Zahlen angebracht. Wahrscheinlich ist, dass die Statistiken das Abschneiden von Erstlingsfonds verzerrt wiedergeben, weil die Investmentmanager eines erfolgreichen ersten Fonds eher dazu neigen, das Abschneiden des eigenen Vehikels an Datendienstleister wie etwa Preqin weiterzugeben.
Ein Private-Equity-Haus, das beim ersten Mal erfolglos war, verschwindet dagegen mit hoher Wahrscheinlichkeit wieder in der Versenkung und teilt die schmale Jahresrendite niemandem mit (anders als Finanzinvestoren, die zwischendrin einen erfolglosen Fonds hinnehmen müssen, denn diese bleiben meist dennoch für ein weiteres Vehikel am Markt). Statistiker haben ein Wort für diesen Fehlschluss: „Survivorship Bias“.
Erfolgreiche Private-Equity-Manager melden Zahlen eher
Diese Zweifel haben auch einen anonymen institutionellen Investor umgetrieben, der der Frage auf den Grund gehen wollte, ob sein Geld bei Erstlingsfonds tatsächlich besser aufgehoben ist. So hat der institutionelle Investor die von Preqin erhobenen durchschnittlichen jährlichen Renditen von Erstlingsfonds nach der Quelle der Angabe unterteilt. Einmal griff er dazu auf alle verfügbaren Quellen zurück und damit auf die gemeldeten Zahlen sowohl von Private-Equity-Managern als von institutionellen Investoren. Für eine zweite Erhebung verwendete er nur Angaben von institutionellen Investoren.
Die Annahme hinter der Erhebung: Bei den Angaben der Private-Equity-Manager könnte es zu einer beschönigten Darstellung der Renditen der Erstlingsfonds kommen. Bei den institutionellen Investoren dagegen gibt es keine Dynamik, die begünstigen würde, dass sie das gute Abschneiden der von ihnen gehaltenen Fonds eher berichten als das schlechte. Ein hoher Unterschied zwischen den Angaben der beiden Gruppen wäre also ein Indiz für eine Verzerrung und damit für ein Vorliegen von Survivorship Bias.
Institutioneller Investor findet Belege für Verzerrung
Das Ergebnis: Die Performance der Erstlingsfonds ist im Schnitt geringer, wenn man nur die Zahlen der institutionellen Investoren heranzieht, verglichen mit der Performance, die sich ergibt, wenn man auch die Angaben der Investmentmanager berücksichtigt. „Die aktuellen Daten für Erstlingsfonds zeigen Belege für einen beträchtlichen Survivorship Bias“, schließt der institutionelle Investor in einem Dokument, das FINANCE vorliegt.
Auch Preqin selbst erkennt an, dass die Zahlen verzerrt sein könnten. „Es ist unmöglich, zu sagen, dass in den Daten kein Survivorship Bias ist“, teilte ein Sprecher der Firma gegenüber FINANCE mit.
„Die Daten zeigen Belege für einen Survivorship Bias“
DPE-Chef: „First Timer sind Underperformer“
Für Marc Thiery kommt diese Erkenntnis wenig überraschend. „Insgesamt sind First-Time-Funds Underperformer, wenn man die erfolglosen Erstlinge mit einbezieht“, sagt der Co-Gründer des Mittelstandsinvestors Deutsche Private Equity gegenüber FINANCE.
„Das macht meines Erachtens auch Sinn“, glaubt Thiery, der die Deutsche Private Equity im Jahr 2007 ins Leben rief und mittlerweile aus dem dritten Fonds investiert. „Es ist nicht einfach, eine Private-Equity-Firma zu etablieren, an die Deals heranzukommen, die Glaubwürdigkeit und Marktpräsenz zu bekommen und gutes Personal anzuziehen. Da kann man viel falsch machen.“
florian.bamberg[at]finance-magazin.de
Info
Marc Thiery hat mit FINANCE nicht nur über Erstlingsfonds gesprochen. Warum er glaubt, dass ein Crash gut für die Private-Equity-Branche wäre, erzählt er in der Print-Ausgabe November/Dezember.
