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Fremdkapitalquoten sind kein Indikator für Übertreibungen

Private-Equity-Investoren wird immer wieder vorgeworfen, ihre Portfoliounternehmen zu hoch zu verschulden. Sogar von Eigenkapitalraub ist die Rede. Zu Unrecht, wie unser Gastautor Dr. Hans-Jochen Otto meint.
Thinkstock / Getty Images

Private Equity-Fonds sind in Deutschland immer wieder der Kritik ausgesetzt, sie würden den von ihnen erworbenen Unternehmen eine übermäßige Fremdfinanzierung "auflasten". Sogar von "Eigenkapitalraub" war schon die Rede. Implizit wird unterstellt, dass der Fremdfinanzierungsgrad bei Private-Equity-Transaktionen deutlich höher ist als bei "normalen" Firmenübernahmen durch Unternehmen der Realwirtschaft. Doch das ist eine grobe Fehleinschätzung.

Zwischen 1997 bis 2006 lagen die durchschnittlichen Eigenkapitalquoten der von Private Equity eingesetzten Erwerbergesellschaften in Europa laut dem Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) bei rund 33 bis 35 Prozent. Als Folge der Finanzkrise und der daraus resultierenden Zurückhaltung der Banken liegen die entsprechenden Quoten heute noch höher. Beim Erwerb mittelständischer deutscher Unternehmen mit kleineren und mittleren Transaktionsgrößen sind sogar Eigenkapitalquoten von 50 Prozent inzwischen keine Ausnahme mehr.

Unternehmen der Realwirtschaft können bei wirtschaftlicher Betrachtung ihre Unternehmenskäufe nicht mit einem höheren Eigenkapital finanzieren, als demjenigen, welches das erwerbende Unternehmen selbst aufweist. Die durchschnittliche Eigenkapitalquote kleiner und mittelgroßer Unternehmen in Deutschland liegt derzeit laut dem Hamburger Institut für Weltwirtschaft (HWWI) hingegen bei rund 18 Prozent. Das aus steuerlichen Gründen häufig aus dem Privatvermögen zusätzlich zur Verfügung gestellte, tatsächlich haftende Kapital ist dabei bereits berücksichtigt. Bei Großunternehmen liegt die durchschnittliche Eigenkapitalquote bei rund 28 Prozent. Das DIW stellte daher schon 2008 fest, dass deutsche Private-Equity-Transaktionen "für hiesige Verhältnisse" keine "ungewöhnlichen Finanzierungsstrukturen" aufweisen.

In den USA ist die Lage anders

Anders ist die Lage in den USA, wo die Unternehmen der Realwirtschaft aufgrund der dort völlig anderen, viel weniger mittelständisch geprägten Kapitalmarktstruktur eine wesentlich höhere durchschnittliche Eigenkapitalquote von 45 Prozent haben. Im Vergleich hierzu weisen Private Equity-Transaktionen in den USA einen erheblich höheren Fremdfinanzierungsgrad auf, der – anders als in Deutschland – die Bezeichnung Leveraged Buy-Outs rechtfertigt.

Dennoch hatte sich kürzlich sogar der deutsche Gesetzgeber in der irrigen Annahme eines rechtspolitisch zu bekämpfenden Missstandes dazu veranlasst gesehen, in einem angekündigten Zwölf-Punkte-Plan die Kreditaufnahme bei Unternehmenskäufen von Private Equity-Fonds steuerlich zu "bestrafen". Zum Glück wurde das inzwischen schon wieder weitgehend zurückgenommen.

Stochern im Nebel

Letztendlich ist eine zutreffende Risikobeurteilung von Unternehmensakquisitionen anhand des statischen Fremdfinanzierungsgrades ohnehin nicht möglich. Entscheidend ist vielmehr der dynamische Verschuldungsgrad, ausgedrückt als Quotient aus Nettofinanzverbindlichkeiten und Cash Flow bzw. als entsprechender EBITDA-Multiple. Dieser gibt viel besser Auskunft über die Schuldentragfähigkeit des Unternehmens, insbesondere über den voraussichtlichen Zeitraum, welchen das Unternehmen für die Rückführung der aufgenommenen Verbindlichkeiten benötigen wird. Doch selbstverständlich muss hinsichtlich der Risikoeinschätzung auch hier je nach Art des Fremdkapitals (Senior Debt oder Mezzanine) differenziert werden. Und natürlich sind EBITDA-Prognosen immer auch mit den Risiken verbunden, die für zukunftsgerichtete Annahmen eben typisch sind.

Dies zeigt, dass eine realitätsnahe Risikobewertung immer eine Einzelfallbetrachtung ist. Allgemeingültige Aussagen zu Finanzierungsrisiken sind kaum möglich. Der alleinige Blick auf die (statische) Fremdfinanzierungsquote ist hierfür schon gar nicht ausreichend. Dass diese bei deutschen Private-Equity-Transaktionen entgegen landläufiger Meinung auch gar nicht von marktüblichen Standards abweicht, spielt so betrachtet schon fast keine Rolle mehr.

Autoreninformation
Dr. Hans-Jochen Otto ist Partner der auf Private Equity spezialisierten Kanzlei Otto Mittag Fontane in Frankfurt.

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