Am deutschen M&A-Markt gibt es Anzeichen dafür, dass der jahrelange Verkäufermarkt wieder etwas zu Gunsten der Käufer kippen könnte. Diese Schlussfolgerung lässt eine am heutigen Mittwoch veröffentlichte M&A-Studie der internationalen Wirtschaftskanzlei CMS zu, die zwischen 2010 und 2016 rund 2.500 Fusionen und Übernahmen analysiert hat, darunter 755 mit deutscher Beteiligung.
Insgesamt wende sich das Blatt bei der Risikoverteilung, da Käufer bei Transaktionen vorsichtiger würden. Das läge zum einen an der derzeit hohen politischen und wirtschaftlichen Unsicherheit in vielen Ländern. Gleichzeitig erreichen die Kaufpreis-Multiples in vielen Branchen rekordverdächtige Höhen. Diese Kombination sorgt laut CMS dafür, dass ein seit 2010 bestehender Trend ins Stocken gerät: Verkäufer können die Übernahmebedingungen nicht mehr so einfach diktieren wie in den vergangenen Jahren.
M&A-Markt steht im Zeichen von Earn-outs
CMS macht das an verschiedenen Vertragsklauseln fest, die die Anwälte 2016 in M&A-Verträgen identifiziert haben. So erleben die Preisanpassungsklauseln (Earn-outs) eine Renaissance: Jede vierte Transaktion mit deutscher Beteiligung hatte 2016 solch einen Passus im Vertrag. Bei Earn-outs wird der Kaufpreis für ein Unternehmen in eine feste und eine erfolgsabhängige variable Komponente zerlegt. Dadurch muss der Käufer den vollen Kaufpreis nur dann bezahlen, wenn sich das Zielunternehmen wirtschaftlich gut entwickelt. Der Verkäufer behält somit nach dem Closing einen Teil des unternehmerischen Risikos.
Hinzu kommt, dass sich die Earn-out-Fristen 2016 im Vergleich zum Vorjahr verlängert haben. Sicherten sich Käufer 2015 noch in 13 Prozent der Transaktionen mit einer Earn-out-Komponente eine Frist von drei Jahren oder mehr, lag der Anteil im vergangenen Jahr bei 23 Prozent. Besonders verbreitet sind Earn-outs laut CMS bei kleinen und mittelgroßen Transaktionen mit einem Volumen von maximal 100 Millionen Euro.
„Earn-outs bieten sich an, wenn der Verkäufer nach dem Closing noch Einfluss auf die Unternehmensentwicklung nehmen will“, sagt CMS-Partner Maximilian Grub. Der Geschäftsführer könne beispielsweise nach dem Verkauf im Amt oder am Zielunternehmen beteiligt bleiben. „Das ist eher bei Small- und Midcap-Transaktionen der Fall“, ist sich Grub sicher.
Earn-outs basieren auf Umsatz statt Ebitda
Bei diesen Transaktionen beobachtet CMS auch den Trend, dass sich die Earn-outs zunehmd auf den Umsatz anstatt dem Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) beziehen. Laut Grub sind das vor allem Übernahmen von stark wachstumsgetriebenen Unternehmen, die noch nicht profitabel sind.
Auch finden Earn-outs nicht in jeder Branche, sondern vor allem in innovativen Sektoren Anwendung. CMS nennt hier in erster Linie Life Science, Consumer und TMC (Technology, Media, Communications). In all diesen Branchen sind die Kaufpreise zuletzt stark gestiegen.
Verkäufer müssen bei M&A-Deals mehr haften
Dass die Käufer ihren Optimismus zügeln, führt auch dazu, dass der seit Jahren anhaltende Sinkflug der Haftungsbeschränkungen 2016 gestoppt wurde. Die sogenannten Liability Caps regeln, bis zu welcher Schadenssumme der Verkäufer eines Unternehmens haften muss. Im deutschsprachigen Raum lag die Grenze 2016 bei 38 Prozent der Transaktionen mindestens bei der Hälfte des Kaufpreises. 2015 war diese Schwelle nur bei 33 Prozent der Deals verankert. In Deutschland musste sogar fast jeder vierte Verkäufer für den kompletten Kaufpreis haften.
Im europäischen Vergleich liegen Unternehmen aus der DACH-Region damit im Durchschnitt. Käufer in Frankreich und den Benelux-Staaten sicherten sich bei deutlich weniger Transaktionen eine 50-Prozent-Schwelle zu, Käufer von britischen Unternehmen dagegen mit 55 Prozent deutlich häufiger. Dass britische Verkäufer stärker in die Haftung gehen müssen, könnte mit der wirtschaftlichen Unsicherheit zusammenhängen, die derzeit in Großbritannien herrscht, da die genauen Folgen des Brexit nicht absehbar sind.
Weniger Private Equity, weniger Locked-Box-Deals
Unter den Verkäufern und Käufern befanden sich laut CMS im vergangenen Jahr weniger Private-Equity-Investoren als in den Vorjahren. Dafür sei das Interesse von US-amerikanischen und vor allem asiatischen Unternehmen an europäischen Targets gestiegen.
Dies habe dazu geführt, dass 2016 weniger sogenannter Locked-Box-Deals abgeschlossen wurden. Diese Kaufpreisvariante wurde nur bei 43 Prozent der betrachteten europäischen M&A-Deals angewandt nach 56 Prozent im Jahr 2015. Bei dieser Transaktionsstruktur ist der Kaufpreis mit dem Closing fixiert, eine Nachbesserung ist nicht möglich. Dies wird vor allem von Private-Equity-Investoren bevorzugt, da sie ihre Investoren bedienen müssen. Dazu benötigen sie Planungssicherheit und können es sich nicht leisten, im Nachgang beim Kaufpreis nachzubessern.
