Osram-Deal wird für Hedgefonds zum Gefangenendilemma

Die Übernahmeschlacht um den Münchener Lichtkonzern Osram nimmt abermals eine neue Wendung: Verschiedenen Medienberichten zufolge sollen sich Hedgefonds in den vergangenen Wochen massiv mit Osram-Aktien eingedeckt haben und jetzt schon zwischen 35 und 45 Prozent der Papiere halten.

Damit wird die von AMS selbstgesetzte – und bereits von 62,5 Prozent heruntergesetzte – Übernahmeschwelle von 55 Prozent zu einer gigantischen Herausforderung, denn neben den rund 40 Prozent der Hedgefonds fehlt AMS auch der Zugriff auf weitere 5 bis 10 Prozent der Aktien, die bei Indexfonds liegen – diese dienen in der ersten Runde von Übernahmeangeboten nie an. Aktuell halten die Österreicher inklusive bereits angedienter Aktien 23,3 Prozent, die Übernahmefrist läuft am kommenden Donnerstag ab.

Diese Entwicklung kann die Führungsetagen bei Osram und den Österreichern von AMS aber nicht kalt erwischt haben: Erst Anfang des Monats teilte Osram mit, dass der Londoner Hedgefonds und „ereignisorientierte“ Arbitrageur Sand Grove Capital mit 5,75 Prozent bei den Münchenern eingestiegen ist. Daneben scheint noch eine ungenannte Anzahl weiterer Opportunisten die Gunst der vergangenen Wochen genutzt zu haben – in der Hoffnung auf zusätzliche Gewinne aus dem AMS-Osram-Deal. Das bestätigte auch Osram-Chef Olaf Berlien der „Süddeutschen Zeitung“ (SZ): „Es scheint, dass eine Reihe von Hedgefonds Aktien erworben haben mit dem Ziel, diese erst zu einem späteren Zeitpunkt und zu einem höheren Preis anzudienen.“

Auslöser des massiven Hedgefonds-Einstiegs bei Osram soll laut verschiedenen übereinstimmenden Medienberichten der Exit der großen institutionellen Anleger gewesen sein, beispielsweise von Allianz Global Investors. Die Institutionellen kontrollierten bis vor Beginn des Übernahmekampfes rund 60 Prozent der Osram-Aktien. Schätzungen der SZ zufolge halten die Institutionellen jetzt noch rund 15 Prozent, weitere 15 Prozent sollen im Besitz von Privataktionären sein.

Jetzt entspinnt sich bei Osram ein klassisches Gefangenendilemma, wie man es aus der Spieltheorie kennt. Dieses beschreibt eine Ausgangslage, in der das individuell sinnvolle Verhalten der einzelnen Akteure am Ende alle kollektiv schlechter dastehen lässt.

Konkret bei Osram bedeutet das: Spekulieren alle Hedgefonds auf einen Nachschlag nach Passieren der Übernahmeschwelle, würde AMS diese Marke wahrscheinlich verfehlen. Dann wäre das Übernahmeangebot gescheitert, und dem Aktienkurs droht ein Absturz. Ideal aus Sicht der Hedgefonds wäre es, wenn sie zusammen gerade so viele Aktien andienen würden, dass das Angebot durchgeht, ihre umfangreichen Restpakete danach aber nutzen, um AMS unter Druck zu setzen, einen Nachschlag zu bezahlen.

Doch dafür müssten die Hedgefonds effizient und transparent miteinander kooperieren. Die Spieltheorie beweist jedoch, wie schwierig und unwahrscheinlich das ist. Möglicherweise haben die Hedgefonds zusammengerechnet also einen größeren Anteil aufgekauft, als letztlich für sie gut ist – und auch für die beiden Unternehmen Osram und AMS.

AMS versucht, Bewegung in diese Situation zu bringen: In einem Brief warnte AMS die Osram-Aktionäre vor wenigen Tagen, dass es sich bei dem Angebot um die „letzte Chance für Osram-Aktionäre“ handele, sich „das attraktive AMS-Angebot von 41 Euro zu sichern“. Danach werde es vorerst kein weiteres Angebot mehr geben. Allerdings sind die Österreicher auch nach dem Scheitern ihres ersten Übernahmeangebots schnell wieder auf der Bildfläche aufgetaucht.

In dieser Woche hat die Osram-Aktie leicht an Wert verloren und notiert nun mit rund 39,25 Euro deutlich unter dem Angebotspreis. Das Bangen der Investoren ist mit Händen zu greifen.

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