So könnte der Traum eines CFOs, der ein anderes Unternehmen kaufen möchte, aussehen: Das Target wird auserkoren, die Gespräche mit dem Zielunternehmen laufen reibungslos ab und alle Parteien sind mit der Offerte – und vor allem mit der veranschlagten Übernahmeprämie – einverstanden. Zum Ablauf der Frist dienen hinreichend viele Aktionäre ihre Papiere an, die Übernahme gelingt. Haken dran.
Erfolgreichste Prämienquote zwischen 15 und 20 Prozent
Aber wie hoch müssen CFOs die Übernahmeprämie ansetzen? Zu viel will man schließlich nicht bezahlen – doch ist es zu wenig, könnte das Angebot scheitern. Aufschluss hierüber gibt der „Public Takeover Report“, für den die Corporate-Finance-Beratung ValueTrust gemeinsam mit der Handelshochschule Leipzig öffentliche Übernahmeangebote der vergangenen sieben Jahre in Deutschland analysiert hat. Das Kernergebnis: Durchschnittlich legten potenzielle Käufer 2018 auf den Unternehmenswert eine Prämie von knapp 8 Prozent drauf.
Am erfolgreichsten sind laut dem Report aber Gebote mit Prämien zwischen 15 und 20 Prozent – sie führten 2018 in über 80 Prozent der Fälle zu einer Übernahme. Auch im Sieben-Jahres-Durchschnitt sind Prämien in dieser Preisspanne am erfolgreichsten – mit einer Quote von mehr als 50 Prozent. „Dieses Ergebnis ist spannend“, meint Dennis Muxfeld, Director bei ValueTrust. „Es zeigt, dass die Prämie nicht exorbitant hoch sein muss, damit das Angebot angenommen wird. Auch ein moderater Aufschlag kann in vielen Fällen den Erwartungen des Kapitalmarkts entsprechen.“
Ein Blick auf die Prämie im Vergleich zum Börsenkurs zum Zeitpunkt des Angebots alleine genüge jedoch nicht, warnt Muxfeld. Unter Umständen könnte der Kapitalmarkt bereits im Vorfeld des Angebots entsprechende Spekulation einpreist haben.
Massive Prämien sind nicht immer ausschlaggebend
Dass deutlich höhere Aufschläge nicht immer zum Erfolg führen, bestätigt ein Blick abseits der Statistiken: Die Finanzinvestoren Hellman & Friedman und Blackstone boten für Scout24 46 Euro je Aktie. Das entsprach einer Prämie von 27 Prozent auf den unbeeinflussten Aktienkurs, bevor Übernahmegerüchte den Scout24-Kurs in die Höhe trieben. Der Übernahmeversuch scheiterte, die beiden Finanzinvestoren haben die bis zur Frist angedienten Aktien inzwischen sogar wieder veräußert.
Auch der tschechische Investor Daniel Kretinsky hatte mit seiner Offerte für Metro kein Glück: Seine Bewertung des Handelskonzerns in Höhe von 5,8 Milliarden Euro, mit einem Aufschlag von sogar 34,5 Prozent auf den Metro-Kurs vor seinem Einstieg, war dem Vorstand zu niedrig – die Übernahme platzte.
„Irrevocables“ können zum Übernahmeerfolg beitragen
Diese Fälle sollten nicht verallgemeinert werden. Doch sie zeigen: Es gibt Kaufinteressenten, die trotz überdurchschnittlich hoher Prämien kein Glück mit ihrem Übernahmeangebot haben. Woran liegt das? „Neben der Höhe der Prämie an sich spielen noch weitere Kriterien eine wichtige Rolle beim Erfolg einer Übernahme“, erläutert Muxfeld.
So sei die Aktionärsstruktur dem Director zufolge ein wichtiger Aspekt: „Ist das Aktionärsfeld fragmentiert oder stark konsolidiert? Je höher der Streubesitz ist, desto mehr verschiedene Parteien muss ich von meinem Angebot überzeugen. Und je mehr Großaktionäre an meinem Target beteiligt sind, desto schwieriger kann es werden, ganze Konglomerate von Stimmrechten auf die eigene Seite zu ziehen.“ Auch der Anteil von passiven Investoren rücke in den Fokus, ergänzt der Director. Denn diese Investoren behalten ihren Aktienanteil unabhängig von der gebotenen Prämie zur Abbildung eines Referenzindex bei – und können die Übernahme erschweren.
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Der eigene Aktienanteil spielt ebenfalls eine wichtige Rolle: „Ich habe als Bieter größere Chancen auf einen Erfolg meines Gebots, wenn ich bereits in das Target investiert bin“, weiß Muxfeld. „Zudem kann eine Zusicherung von Anteilen eines Großaktionärs – ein sogenanntes ‚Irrevocable‘ – ebenfalls dafür sorgen, dass ich mit der Offerte bei den restlichen Aktionären erfolgreich bin.“
Nicht nur potenzielle Synergieeffekte bewerten
Nicht zuletzt entscheiden individuelle Bedingungen wie die Höhe der Mindestannahmeschwelle oder die Zahl konkurrierender Bieter über den Ausgang des Übernahmeangebots. Damit der Käufer nicht zu viel für das Target bezahlt, rät Muxfeld CFOs, finanzielle und operative Synergieeffekte des Zukaufs, deren Entstehungskosten sowie die resultierenden Wertsteigerungen auf der Seite des Bieters und des Zielunternehmens durchzurechnen. Aber auch mögliche Restrukturierungsszenarien zur Verbesserung der operativen Leistungsfähigkeit des Zielunternehmens sollten Finanzchefs durchspielen.
Die Übernahmeprämie erhöhen sollte man Muxfeld zufolge auch dann, wenn man seinen Einfluss stark ausbauen will: „Möchten Käufer aktienrechtliche Kontrollschwellen überschreiten, die für Mandate im Vorstand, im Aufsichtsrat oder für den Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages notwendig sind, ist es eine Überlegung wert, das Prämienniveau anzuheben.“
Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.
