„Mir fehlt kurzfristig die Wachstumsfantasie für unsere Abnehmerbranchen“, konstatierte Markus Steilemann, CEO von Covestro, Mitte Januar in einem Interview mit der „Süddeutschen Zeitung“ – und spielte damit vor allem auf die Krise der Autoindustrie an. Auch Covestro ist mit seinen Produkten, die etwa in Autositzen ihre Verwendung finden, stark abhängig von der Autoindustrie.
Um das zu ändern, will Covestro zukaufen. „Wir suchen intensiv nach guten Gelegenheiten in den Bereichen Lacken, Klebstoffe und Thermoplaste“, kündigte Steilemann im SZ-Interview an. Doch welchen Spielraum haben die Leverkusener für M&A-Deals überhaupt – und welche Targets kämen für den Chemiekonzern als Übernahmeziel in Frage?
Covestro-Rating liegt drei Notches über Junk
Das Wichtigste vorneweg: Steilemanns Fokus auf M&A ist gut fundiert, denn Covestros Spielraum für Zukäufe ist solide. Bei einem von Analysten für 2019 erwarteten Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) in Höhe von 1,6 Milliarden Euro lag die Summe aus Nettofinanzverschuldung und Pensionslasten zuletzt bei 3,4 Milliarden Euro. Daraus errechnet sich ein aktueller Leverage von etwas mehr als 2x Ebitda – basierend auf einem Jahr, in dem Covestro – über den Zyklus betrachtet – ungewöhnlich wenig verdient haben dürfte. In der Bilanz wäre also noch Luft für Übernahmen, wenn auch nicht in großem Ausmaß.
Wie weit Covestro den Leverage für einen möglichen Deal ausreizen würde, gibt der Konzern nicht bekannt. „Die Komfortzone beim Leverage kann nicht an einer starren Zahl festgemacht werden“, lautet die Antwort auf eine FINANCE-Anfrage. Die Begründung der Leverkusener: Der Leverage sei bloß eine Finanzkennzahl von vielen. Das Ziel sei, unabhängig davon ein „solides Investmentgrad-Rating durch den gesamten Zyklus hinweg“ zu halten.
Aktuell hat Covestro ein Rating von Baa1 von Moody’s und liegt damit am oberen Ende des „Lower Medium Grade“ auf der Skala der US-Ratingagentur. Bis zum Non-Investmentgrade-Bereich wären es drei Downgrades. Damit argumentiert auch Covestro: „Wir sind weit entfernt von einer Non-Investmentgrade Einstufung.“ Daraus leitet der Konzern „einen erheblichen finanziellen Spielraum“ für M&A-Manöver ab.
Bei Milliardenzukauf könnte das Rating wackeln
Doch der weite Abstand zum Junk-Bereich ist ein Stückweit trügerisch. Um sicher im Investmentgrade zu bleiben, dürfte der Leverage nicht nennenswert über 3x Ebitda ansteigen, schließlich hält Moody’s ein Baa3-Rating (das niedrigste im Investmentgrade) nur dann für vertretbar, wenn der Verschuldungsgrad nachhaltig unter 3x Ebitda liegt. Gemessen an dieser Grenze könnten Steilemann und Covestro-CFO Thomas Toepfer noch rund 1,5 Milliarden Euro an zusätzlichen Schulden in die Bilanz hineinpacken.
Allerdings ist der Zeitpunkt für ein Hochfahren der Verschuldung nicht gerade ideal, ist für das gerade begonnene Geschäftsjahr doch mit einem weiteren Gewinnrückgang zu rechnen. Analysten erwarten für 2020 nur noch etwa 1,3 Milliarden Euro. Darauf gerechnet, stiege Covestros Leverage bei 1,5 Milliarden Euro mehr Schulden schon auf 3,7x Ebitda. Um mit so einer Bilanz noch im Investmentgrade zu bleiben, müsste Covestro ab 2021 schon eine deutliche Ergebniswende hinlegen.
Doch Covestro will beweglich bleiben und betont, sich dem Rating-Diktat Covestro auch nicht bedingungslos unterwerfen zu wollen: „Covestro zielt durch den Zyklus hinweg auf ein solides Investmentgrade-Rating ab, ohne jedoch dabei jegliche Flexibilität für strategisch wichtige Entscheidungen aufzugeben.“
Wie viel kostet Covestros Polycarbonatsparte?
Um Investmentgrade-Rating und größere Zukäufe besser miteinander in Einklang zu bringen, könnte Covestro zur Finanzierung von Zukäufen auch Randbereiche veräußern. Damit würden die Leverkusener dem Trend in der Chemiebranche folgen, sich vom Massengeschäft zu trennen und sich auf das Kerngeschäft zu fokussieren – zum Beispiel mit der Übernahme von margenstarken Spezialchemieanbietern. Weil sich gerade aber viele Chemiekonzerne von Basisgeschäften trennen und dort darüber hinaus auch noch die Erträge unter Druck stehen, sind die Bewertungen am M&A-Markt für diese Assets gedämpft.
Welche Bereiche könnten auf der Verkaufsliste von Covestro landen? Dafür geeignet könnte das Polycarbonatplattengeschäft sein. Die Geschäftsfelder in Indien, Nordamerika und zuletzt Europa hat Covestro bereits verkauft. Langfristig will der Konzern auch noch den Rest veräußern, wie er in einer Pressemitteilung aus dem vergangenen September selbst ankündigte.
In dem gesamten Polycarbonatbereich, der auch auch noch andere Geschäfte außer den Polycarbonatplatten umfasst, wird Covestro in diesem Jahr nach Schätzung der Berenberg Bank ein Ebitda von 304 Millionen Euro einfahren. Bewertet werden ähnliche Unternehmen derzeit mit Multiples im Bereich von 8x Ebitda. Wie viel die Covestro-Sparte am Ende tatsächlich wert wäre, ist schwer abzuschätzen. Aber klar ist: Eine vollständige Trennung von den Polycarbonatgeschäften würde den Spielraum für Zukäufe an anderer Stelle erheblich vergrößern.
Indes: Spezialchemieanbieter aus den Nischen, die Steilmann als interessant benannte – Lacke, Klebstoffe und Thermoplaste – sind wesentlich höher bewertet als Polycarbonatgeschäfte. Ein von FINANCE befragter M&A-Berater, der namentlich nicht genannt werden möchte, schätzt, dass Covestro dort mit Kaufpreis-Multiples von bis zu 13x Ebitda rechnen müsse. Das bedeutet: Ein konsequenter Austausch von schwachen bestehenden gegen attraktive neue Geschäftsfelder würde Covestro nennenswert an Größe kosten. Die 2018 verzeichneten 14,6 Milliarden Euro Umsatz dürften dann für recht lange Zeit erst einmal in die Ferne rücken.
Wird Covestro selbst zum Übernahmeziel?
Doch wie so oft bei M&A-Manövern könnte es am Ende auch ganz anders kommen. Im Markt kursieren Spekulationen darüber, dass Covestro selbst zum Übernahmeziel werden könnte. Interesse an vergleichbaren Chemiekonzernen kommt verstärkt aus Asien und dem Mittleren Osten. Vor allem die ressourcenreichen Länder aus der letztgenannten Region wollen die Wertschöpfungskette ihrer Ölförderer verlängern. Selbst die Expansion in Basischemiegeschäfte wäre für sie ein großer Schritt nach vorne in Richtung ihrer Zielmärkte.
Auch größeren Wettbewerbern aus Europa und den USA wird Interesse an Covestro nachgesagt. Als Interessenten werden beispielsweise die US-Chemieriesen Lyondell Bassell und Dow gehandelt. Der Charme einer solchen Übernahme: Weil der Chemiezyklus nach unten zeigt, ist Covestro an der Börse wieder deutlich günstiger geworden. Gegenüber dem Höchstkurs von 95 Euro von Anfang 2018 hat sich der Aktienkurs mehr als halbiert. Dies könnte neben Strategen sogar auch noch Private-Equity-Investoren anlocken.
Dass sie vor großen Investments in die deutsche Chemieindustrie nicht zurückschrecken, hat vor weniger als einem Jahr Advent International gezeigt. Der PE-Fonds zahlte 3 Milliarden Euro für die Plexiglas-Sparte des Covestro-Branchennachbarn Evonik – ein Geschäftsfeld, das wahrlich kein Margen- und Wachstums-Champion ist. Der von Advent bezahlte Kaufpreis entsprach einem Multiple von 8,5x Ebitda.
Vor diesem Hintergrund bekommt Steilemanns Wille zu Zukäufen noch eine andere Facette: Eine höhere Verschuldung gepaart mit einer komplexen Post Merger Integration eines gerade übernommenen Unternehmens wäre nicht gerade das, was mögliche Kaufinteressenten dazu motiviert, an ihren eigenen Angriffsplänen festzuhalten.
Olivia Harder ist Redakteurin bei FINANCE und verfolgt schwerpunktmäßig die aktuellen Entwicklungen im Private-Equity- und M&A-Geschäft. Sie hat Philosophie, Politikwissenschaften, Soziologie und Geographie an der Justus-Liebig-Universität in Gießen studiert, wo sie auch einen Lehrauftrag innehatte. Vor FINANCE arbeitete Olivia Harder in den Redaktionen mehrerer Wochen- und Tageszeitungen, unter anderem beim Gießener Anzeiger.
