Coronakrise führt zu schizophrenen Ebitda-Multiples

Von Philipp Habdank

Das Coronavirus stürzt Deutschland in eine Rezession – doch die Kaufpreismultiplikatoren steigen, zeigt eine Auswertung der Unternehmensberatung Alvarez & Marsal. Wie kann das sein?

Das Coronavirus sorgt für große Unsicherheit bei börsennotierten Unternehmen und deren Investoren: Gewinnprognosen für 2020 werden reihenweise zurückgenommen, Investoren flüchten aus Aktien. Die Coronakrise hat Milliarden an Börsenwert vernichtet. Dennoch sind die Ebitda-Multiples deutscher Börsenunternehmen gestiegen, wie Alvarez & Marsal in einer FINANCE exklusiv vorliegenden Analyse herausgefunden hat.

Der Unternehmensberatung zufolge sind die Kaufpreismultiplikatoren aller an der Frankfurter Börse im General und Prime Standard gelisteter Unternehmen (C-Dax) seit Jahresbeginn im Schnitt von dem 8,5-Fachen auf das 8,6-Fache des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) gestiegen. „Das liegt daran, dass in einigen Branchen die Ebitda-Prognosen für 2020 viel stärker eingebrochen sind als die Marktkapitalisierung“, erklärt Managing Director Tim Laas von Alvarez & Marsal das Phänomen.

Automobil-Multiples sind durch Corona gestiegen

Gut zu erkennen ist diese skurrile Entwicklung in der deutschen Autoindustrie. Während die Ebitda-Prognosen in der Coronakrise Laas zufolge bisher um 37 Prozent nach unten rauschten, seien die Ebitda-Multiples um 32 Prozent gestiegen.

Ein aussagekräftiges Preisschild für Unternehmen sind diese Multiples aber nicht. Laas zufolge sind Multiples „Preisschilder für Zahlungsströme“. Sie setzen allerdings voraus, dass die verwendeten Ergebnisgrößen – hier das Ebitda – erwartete Zahlungsstromprofile bereits berücksichtigen. „Da wir derzeit in einer Situation sind, in der alle Paradigmen hinterfragt und ökonomisch durcheinander gewirbelt werden, ist die Ebitda-Prognose für 2020 ein schlechter Ratgeber für den Unternehmenswert“, so der Unternehmensberater.

Laas rät deshalb, bei der Multiplikator-Bewertung auf Ebitda-Prognosen für das Jahr 2022 abzustellen. „Deren Entwicklung zeigt die aktuellen Erwartungen viel besser, wie sich Unternehmen und Branchen an die aktuelle Situation anpassen können.“

Die C-Dax-Analyse zeigt Laas zufolge unter diesen Parametern ein deutlich realistischeres Bild: Abgestellt auf Ebitda-Prognosen für 2022, liegen die Multiples branchenübergreifend rund 10 Prozent unter dem Vorkrisenniveau. Steigende Multiples zeigen nun nur noch Unternehmen aus der Kommunikationstechnologie. Alle anderen Branchen-Multiples sind dagegen rückläufig.

Diese Entwicklung zeigt Christian Büchelhofer zufolge aber ein weiteres Problem, das schon in der Finanzkrise zu beobachten gewesen sei: „Die Risikoaversion der Marktteilnehmer steigt. Es werden höhere Risikoprämien als vor der Coronakrise verlangt“, so der Senior Director von Alvarez & Marsal. Die Preisfindung für Unternehmen sei durch die Coronakrise deutlich komplexer geworden.

Tim Laas rät zu Cash-Flow-Modellen

Als Unternehmenskäufer müsse man sich viel intensiver mit der ferneren Zukunft auseinandersetzen als vor der Coronakrise: Wie ändert sich das Konsumentenverhalten nach Corona in den einzelnen Branchen? Was passiert mit den globalen Lieferketten? Und wie widerstandsfähig zeigen sich Industrien für künftige Pandemien oder andere externe Schocks?

Büchelhofer geht deshalb davon aus, dass Cashflow-Modelle für die Unternehmenswertberechnung kurzfristig an Bedeutung gewinnen werden – zumindest so lange, wie das Ebitda der Unternehmen von Corona-Effekten verzerrt ist.

philipp.habdank[at]finance-magazin.de

Für die Untersuchung hat Alvarez & Marsal zwischen dem 31. Dezember 2019 und dem 30. April 2020 untersucht, wie sich die Marktrisikoprämien, Analystenprognosen und Marktkapitalisierungen aller im C-Dax gelisteten Unternehmen entwickelt haben und wie sich dadurch die Ebitda-Multiples verändert haben.