Eine schwere Entscheidung: Restrukturieren oder doch gleich verkaufen?

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06.06.14
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Distressed Assets: Spatz in der Hand oder Taube auf dem Dach?

Vor einer Restrukturierung sollte man genau überprüfen, wie hoch die Erfolgschancen dafür sind, das Unternehmen wieder auf Kurs zu bringen. Andernfalls könnte ein Verkauf erfolgversprechender sein.

Eigentümer von angeschlagenen Unternehmen („Distressed Assets“) stehen oft vor der Frage, ob sie vor einem Verkauf restrukturieren oder lieber unsaniert verkaufen sollen. Einerseits gelingt einer BCG-Studie aus 2009 zufolge lediglich jedem zehnten Restrukturierungsfall der Weg zurück in die Topliga. Andererseits stellt sich für Eigentümer die Frage, ob nicht zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt verkauft wird, wenn die Restrukturierung noch nicht umgesetzt ist.

Aus Sicht von Eigen- und Fremdkapitalinvestoren hilft bei der Entscheidung prinzipiell eine einfache Investitionsrechnung. Generell gilt, dass der Unternehmenswert durch eine Restrukturierung meist signifikant steigt – sofern diese erfolgreich ist. „Sanierungsgutachten“ fallen laut Bankern fast immer positiv aus. Die  Wahrscheinlichkeit eines Restrukturierungserfolges ist jedoch in Wirklichkeit deutlich geringer und schwer zu beurteilen. Wie kann aber die Erfolgswahrscheinlichkeit eines solchen Vorhabens in der Praxis adäquat bewertet werden?

Was sind die Krisenursachen?

Die Komplexität von Restrukturierungen und damit deren Erfolgswahrscheinlichkeit hängt entscheidend von den Krisenursachen ab. Strategische Gründe, wie beispielweise eine falsche Marktpositionierung, eine Veränderung gesetzlicher Rahmenbedingungen oder Veränderungen im Kundenportfolio, sind deutlich schwerer beherrschbar als operative Themen, wie beispielsweise die Optimierung von Prozessen oder Steuerungsinstrumenten.

Zwei Praxisbeispiele verdeutlichen dies: Der Puppenhersteller Zapf Creation stand vor der Herausforderung, dass Mädchen immer kürzer mit Puppen spielen und zudem technisches Spielzeug stärker in den Fokus rückt. Diese Veränderungen im Kundenportfolio sowie die notwendigen Anpassungen im Produktportfolio waren extrem komplex und der Restrukturierungserfolg daher kaum vorhersehbar.

Bei Solon, als Beispiel für viele Solar-Unternehmen, verursachten die Markteintritte chinesischer Wettbewerber sowie Änderungen in gesetzlichen Regularien radikale Marktverwerfungen. Der daraus resultierende Umsatzeinbruch im deutlich zweistelligen Bereich konnte in keiner Weise durch Kostensenkungsmaßnahmen kompensiert werden.

Es verwundert nicht, dass – einer goetzpartners-Studie zufolge – die Nichterreichung von Umsatzzielen der Hauptgrund für das Scheitern von Businessplänen ist. Neben der Schwierigkeit, verlorene Marktanteile zurückzugewinnen, ist ein weiterer häufiger Grund, dass gesteckte Ziele wegen einer zu aggressiven Zeitplanung bei der Restrukturierung verfehlt werden. Korrespondierende Unternehmenswerte steigen hierdurch – wenn überhaupt – erst deutlich später als geplant.

Diese Faktoren sowie der oft schwierig einzuschätzende Bedarf an frischem Geld („Fresh Money“) für die Restrukturierung führen häufig dazu, dass der diskontierte Mehrerlös aus einem Verkauf nach Restrukturierung im Vergleich zu dem ohne Restrukturierung deutlich geringer als zunächst angenommen ausfällt – oder sogar negativ ist.

Vor diesem Hintergrund ist es unerlässlich, dass Investoren eine dezidierte Sensitivitätsanalyse möglicher Szenarien durchführen. Selbst wenn einige Sanierungsgutachten mehrere Fälle rechnen und darstellen (z.B. Downside-, Base-, Upside-Case), erfolgt in den seltensten Fällen eine Gewichtung nach Erfolgswahrscheinlichkeit. Ziel der Investitionsrechnung ist jedoch, genau einen solchen „gewichteten“ Case zugrunde zu legen. Nur durch realistisches Abwägen von Erfolgswahrscheinlichkeiten ist es für Unternehmen möglich, eine profunde Entscheidung zu treffen. Dies kann auch dazu führen, dass ein Verkauf in nichtrestrukturiertem Zustand als wirtschaftlich sinnvoller erachtet wird.

Wie unterscheiden sich diese Überlegungen aus Sicht potentieller Käufer? Nur unwesentlich. Auch Interessenten müssen in gleicher Weise vor einem Kauf nichtrestrukturierter Assets verschiedene Szenarien der Geschäftsentwicklung evaluieren und Sanierungsszenarien realistisch gewichten.

redaktion[at]finance-magazin.de

Thomas C. Sittel ist Partner im Münchener Büro von goetzpartners und verantwortet den Geschäftsbereich Distressed M&A.