Locked-box-Modelle: Festkaufpreise in der aktuellen M&A Praxis

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14.04.14
Deals

Locked-box-Modelle: Festkaufpreise in der aktuellen M&A Praxis

Durch Locked-box-Mechanismen können wesentliche Streitpunkte in der Abwicklung von M&A-Transaktionen vermieden werden – vor allem der leidige Streit um den Kaufpreis. Doch die Vertragsgestaltung ist anspruchsvoll.

In Europa werden bei Unternehmenskäufen verstärkt fixe Kaufpreise vereinbart. Laut der kürzlich veröffentlichten sechsten CMS European M&A Study einigten sich die Parteien im Jahr 2013 bei 57 Prozent der ausgewerteten Deals auf einen festen Kaufpreis ohne Anpassungsmöglichkeit. Für die Studie hat CMS über 2.000 eigenberatene Transaktionen von nicht börsennotierten öffentlichen und privaten Unternehmen aus den Jahren 2007 bis 2013 ausgewertet; davon entfielen 344 auf das Jahr 2013.

Eine häufig genutzte Möglichkeit, eine ebenso komplizierte wie streitanfällige Kaufpreisanpassung zu vermeiden, ist das sogenannte Locked-box-Modell.

Bei diesem wird der Kaufpreis auf Basis eines zu einem bestimmten Referenzstichtag erstellten Jahresabschlusses ermittelt und ist fest, das heißt er unterliegt keinen Anpassungen. Regelmäßig ist Referenzstichtag das letzte Geschäftsjahresende und damit der letzte Bilanzstichtag. Erfahrungsgemäß beträgt der zeitliche Abstand der Transaktion zum letzten Bilanzstichtag zwei bis drei in der Regel aber nicht mehr als sechs Monate.

Locked-box-Modell: Gut vor allem für Verkäufer

Der große Vorteil des Locked-box-Modells liegt darin, dass im Gegensatz zu den verschiedenen Kaufpreisanpassungsmechanismen zum Closing kein aufwändiger Zwischenabschluss erstellt werden muss und im Kaufvertrag dementsprechend auf umfangreiche Regelungen zu diesem Thema verzichtet werden kann. Das Locked-box-Modell ist vor allem für den Verkäufer vorteilhaft, da sein Kaufpreisanspruch nicht mit dem Risiko einer für ihn schlecht einschätzbaren nachträglichen Anpassung behaftet ist.

Für den Käufer bedeutet dies jedoch, dass er ab dem Bilanzstichtag sämtliche Risiken des Targets und dessen geschäftlicher Entwicklung trägt. Weiter besteht für ihn die Schwierigkeit, dass er die Liquiditätsentwicklung des Targets zwischen Bilanzstichtag und Closing weder beeinflussen noch anhand der Jahresabschlüsse sicher ermitteln kann. Dies kann zur Folge haben, dass er seinen Liquiditätsbedarf (Kaufpreis und Rückführung Fremdverbindlichkeiten) falsch einschätzt. Um dies zu vermeiden, ist die „Richtigkeit“ des vereinbarten Kaufpreises vertraglich abzusichern, unter anderem im Rahmen der Covenants, in denen der Verkäufer unter anderem verlangen wird, dass das Target seit dem Bilanzstichtag in selber Weise wie zuvor und nur im Rahmen des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs geführt wird.

Käuferschutz durch Bilanzgarantie

Da der Kaufpreis beim Locked-box-Modell regelmäßig auf Basis des letzten geprüften Jahresabschlusses des Targets ermittelt wird, kommt diesem eine wesentliche Bedeutung zu. Der Käufer wird hier vom Verkäufer eine möglichst harte Garantie verlangen. Zur weiteren Absicherung der Kaufpreisfindung wird vor allem bei Perioden zwischen Bilanzstichtag und Signing von mehr als drei Monaten häufig über die Einbeziehung nicht-geprüfter Management Accounts oder Zwischenabschlüsse verhandelt.

Käuferschutz durch Mittelabflusskontrolle

Das Locked-box-Modell basiert darauf, dass eine aufwändige Kaufpreisanpassung unterbleiben kann, weil das Target “wie eine Box abgeschlossen wird“, seit dem Bilanzstichtag also weder besondere Geschäftsvorfälle außerhalb des gewöhnlichen Geschäftsgangs noch Mittelabflüsse in die Sphäre des verkaufenden Gesellschafters stattfinden. In besonderen Non-Leakage-Klauseln werden daher bestimmte Mittelabflüsse aus dem Target als verboten definiert, insbesondere diejenigen Zahlungen und wirtschaftlich gleichgerichtete Handlungen des Targets im Verhältnis zum Verkäufer aber auch Zahlungen an Berater und von anderen Transaktionskosten. Da bei Wahl des Locked-box-Modells für den kritischen Zeitraum bis zum Closing regelmäßig eine Non-Leakage-Garantie abgegeben wird, sollte der Verkäufer sehr genau prüfen, welche Zahlungsströme zwischen dem Target und ihm sowie ihm nahestehenden Personen bestehen und diese Beziehungen entweder noch vor dem Bilanzstichtag beenden oder darauf drängen, dass in den Kaufvertrag eine Liste mit erlaubten Mittelabflüssen aufgenommen wird.

Dr. Hendrik Hirsch ist Partner bei CMS Hasche Sigle und auf die Beratung von M&A-Deals spezialisiert insbesondere auf PE-Investoren. Dr. Holger Pattberg ist Associate bei CMS Hasche Sigle.