Ein Locked-Box-Mechanismus kann helfen, Streitigkeiten bei M&A-Deals zu vermeiden.

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14.04.14
Deals

Locked Box: So funktionieren Festkaufpreise bei M&A-Deals

Ein Locked-Box-Mechanismus kann helfen, wesentliche Streitpunkte in der Abwicklung von M&A-Deals zu vermeiden – vor allem den leidigen Streit um den Kaufpreis. Doch die Vertragsgestaltung ist beim Locked-Box-Verfahren anspruchsvoll.

Ein Locked-Box-Mechanismus kann bei M&A-Deals sehr hilfreich sein: Das Locked-Box-Verfahren ist eine häufig genutzte Möglichkeit, eine ebenso komplizierte wie streitanfällige Kaufpreisanpassung zu vermeiden. Das Gegenstück sind Closing Accounts: Dabei wird zum Signing ein vorläufiger Kaufpreis vereinbart, der nachträglich basierend auf einer zum Closing erstellten Stichtagsbilanz angepasst wird.

In Europa werden bei Unternehmenskäufen verstärkt fixe Kaufpreise vereinbart: Laut der sechsten CMS European M&A Study einigten sich die Parteien 2013 bei 57 Prozent der ausgewerteten Deals auf einen festen Kaufpreis ohne Anpassungsmöglichkeit. Für die Studie hat CMS über 2.000 eigenberatene Transaktionen von nicht börsennotierten Unternehmen zwischen 2007 und 2013 ausgewertet, davon entfielen 344 auf das Jahr 2013.

Eine häufig genutzte Möglichkeit, um eine Kaufpreisanpassung zu vermeiden, ist das Locked-Box-Verfahren. Bei einem Locked-Box-Mechanismus wird der Kaufpreis auf Basis eines zu einem bestimmten Referenzstichtag erstellten Jahresabschlusses ermittelt und ist fest, das heißt er unterliegt keinen Anpassungen. Regelmäßig ist der Referenzstichtag für den Locked-Box-Mechanismus das letzte Geschäftsjahresende und damit der letzte Bilanzstichtag. Erfahrungsgemäß beträgt der zeitliche Abstand des M&A-Deals zum letzten Bilanzstichtag zwei bis drei, in der Regel aber nicht mehr als sechs Monate.

Locked-Box-Mechanismus bringt Vorteile für Verkäufer

Der große Vorteil des Locked-Box-Mechanismus liegt darin, dass im Gegensatz zu den verschiedenen Kaufpreisanpassungsmechanismen zum Closing, wie sie beim Closing-Accounts-Verfahren vorkommen, kein aufwändiger Zwischenabschluss erstellt werden muss und die Parteien im M&A-Kaufvertrag auf umfangreiche Regelungen zu diesem Thema verzichten können. Das Locked-Box-Verfahren ist vor allem für den Verkäufer vorteilhaft, da sein Kaufpreisanspruch nicht mit dem Risiko einer für ihn schlecht einzuschätzenden nachträglichen Anpassung behaftet ist.

Für den Käufer bedeutet das Locked-Box-Verfahren jedoch, dass er ab dem Bilanzstichtag sämtliche Risiken des M&A-Targets und dessen geschäftlicher Entwicklung trägt. Weiter besteht für ihn die Schwierigkeit, dass er die Liquiditätsentwicklung des Targets zwischen Bilanzstichtag und Closing weder beeinflussen noch anhand der Jahresabschlüsse sicher ermitteln kann. Dies kann zur Folge haben, dass er seinen Liquiditätsbedarf für Kaufpreis und Rückführung der Fremdverbindlichkeiten falsch einschätzt.

Käufer fordern bei Locked-Box-Verfahren Garantien

Um dies zu vermeiden, sollten Parteien, die das Locked-Box-Verfahren anwenden möchten, die „Richtigkeit“ des vereinbarten Kaufpreises vertraglich absichern, unter anderem im Rahmen der Covenants. In denen wird der Verkäufer unter anderem verlangen, dass das Target ab dem Bilanzstichtag in selber Weise wie zuvor und nur im Rahmen des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs geführt wird.

Da der Kaufpreis beim Locked-Box-Modell regelmäßig auf Basis des letzten geprüften Jahresabschlusses des Targets ermittelt wird, kommt diesem eine wesentliche Bedeutung zu. Der Käufer wird hier vom Verkäufer eine möglichst harte Garantie verlangen. Zur weiteren Absicherung der Kaufpreisfindung wird bei einem Locked-Box-Verfahren vor allem bei Perioden zwischen Bilanzstichtag und Signing von mehr als drei Monaten häufig über die Einbeziehung nicht-geprüfter Management Accounts oder Zwischenabschlüsse verhandelt.

Locked Box: M&A-Target wird abgeschlossen

Das Locked-Box-Verfahren basiert darauf, dass eine aufwändige Kaufpreisanpassung unterbleiben kann, weil das M&A-Target „wie eine Box abgeschlossen wird“, ab dem Bilanzstichtag also weder besondere Geschäftsvorfälle außerhalb des gewöhnlichen Geschäftsgangs, noch Mittelabflüsse in die Sphäre des verkaufenden Gesellschafters stattfinden.

In besonderen Non-Leakage-Klauseln werden beim Locked-Box-Mechanismus daher bestimmte Mittelabflüsse aus dem Target als verboten definiert, insbesondere Zahlungen im Verhältnis zum Verkäufer, aber auch Zahlungen an Berater und andere Transaktionskosten. Da bei Wahl des Locked-Box-Verfahrens für den kritischen Zeitraum bis zum Closing regelmäßig eine Non-Leakage-Garantie abgegeben wird, sollte der Verkäufer sehr genau prüfen, welche Zahlungsströme zwischen dem Target und ihm sowie ihm nahestehenden Personen bestehen. Diese Beziehungen sollte er bei Vereinbarung eines Locked-Box-Mechanismus entweder noch vor dem Bilanzstichtag beenden oder darauf drängen, dass in den Kaufvertrag eine Liste mit erlaubten Mittelabflüssen aufgenommen wird.

Dr. Hendrik Hirsch ist Partner bei CMS Hasche Sigle und auf die Beratung von M&A-Deals spezialisiert insbesondere auf PE-Investoren. Dr. Holger Pattberg ist Associate bei CMS Hasche Sigle.