23.03.12
Deals

Private Equity lebt noch

Allen Unkenrufen zum Trotz: 2011 war kein schlechtes Jahr für Buy-outs im Mittelstand. Doch jetzt müssen die Private-Equity-Manager nicht nur mit der schwachen Konjunktur kämpfen, sondern auch mit Richtern, Banken und Bürokraten.

"Unterm Strich war die Qualität der Unternehmen, die am Markt waren, enttäuschend“, klagt Marc Thiery, Partner des Finanzinvestors Parcom Deutsche Private Equity (PDPE), wenn man ihn auf das Jahr 2011 anspricht. 

Zurückhaltende Banken, aggressive Wettbewerber – auch, wovon er sonst berichtet, zeichnet nicht das Bild eines starken Marktes mit viel Aktivität. Und dennoch gehörte 2011 zu den besten Jahrgängen, die die Finanzinvestoren im deutschen Mittelstand je erlebt haben. Nach einer ersten Erhebung von FINANCE gab es im abgelaufenen Jahr in Deutschland 31 Buy-outs, bei denen Unternehmen mit einem Wert von 50 bis 250 Millionen Euro mehrheitlich von einem Finanzinvestor übernommen worden sind. Das sind sieben mehr als im Jahr 2010. 

25 Prozent mehr Dealvolumen im Mittelstand

Das kumulierte geschätzte Dealvolumen stieg um über 25 Prozent auf gut 3,5 Milliarden Euro – der dritthöchste je verzeichnete Wert. Nur in den Boomjahren 2006 und 2007 haben die Finanzinvestoren im Mittelstand mehr Geld investiert. Und selbst über das krisenhafte zweite Halbjahr hat sich das Geschäft stabil auf Vorjahresniveau entwickelt. Wie im Vorjahr war ungefähr jeder zweite Deal ein Secondary oder Tertiary Buy-out, bei dem ein Unternehmen von einem Finanzinvestor zum nächsten weitergereicht wurde – so hoch war der Anteil selbst in den Boomjahren vor der Finanzkrise nicht.

Und dennoch machen den PE-Managern eine Reihe von Dingen zu schaffen, die sie als Ballast mit ins neue Jahr hinüber genommen haben. Andreas Schober, Vorstand des Traditionshauses Hannover Finanz, beklagt starke Regulierung und ausufernde Bürokratie: „Die Finanzierungsgespräche mit den Banken dauern sehr lang, und am Ende entstehen telefonbuchdicke Verträge.“ Auch die Harmonisierung der nationalen Fondsregulierungen auf europäischer Ebene hinterlasse Spuren.  

Schober fürchtet, dass es die ohnehin schon zähen M&A-Prozesse noch weiter in die Länge ziehen würde, wenn die verschärften Richtlinien für die Dokumentation der Arbeit der Fonds so in Deutschland umgesetzt würden, wie es der Gesetzgeber aktuell plant. Schober glaubt, dass das manche Häuser in die Knie zwingen könnte: „Im PE-Geschäft findet gerade eine Selektion statt, die sich nicht nur an der langfristigen Rendite orientiert, die die einzelnen Häuser für ihre Investoren erwirtschaften, sondern auch an ihrer Fähigkeit, die zunehmende Komplexität zu managen.“

Horde von Zombie-Fonds

Auch an der juristischen Front bläst den Fonds seit dem Herbst ein eisiger Wind ins Gesicht. Völlig überraschend hat der Bundesfinanzhof im Oktober einen PE-Fonds als gewerblich eingestuft, wodurch die Steuerlast für dessen Geldgeber dramatisch ansteigt. Jetzt sind vor allem ausländische Investoren verunsichert. Die Bereitschaft, deutschen Fonds frisches Geld zu geben, ist gedämpft, zumal die institutionellen Anlagemanager aus den Versicherungen, Pensionskassen und Family Offices auch so schon genug mit den Nachwirkungen der Finanzkrise und der schwachen Dealaktivität der Jahre 2008 bis 2010 zu kämpfen haben.   

So glaubt laut einer Umfrage des Fondsinvestors Coller Capital die Hälfte von ihnen, sogenannte Zombie-Fonds in ihren Portfolios zu haben – Fonds, die von den PE-Managern nicht mehr fortgeführt werden, um noch neue Deals zu machen, sondern nur noch, um Managementgebühren zu kassieren. Gleichzeitig werden die Geldgeber der PE-Fonds wieder anspruchsvoller: Ihre Renditeerwartung an PE-Investments ist wieder fast auf das Niveau von vor der Finanzkrise zurückgekehrt – ein Drittel der Investoren erwartet eine jährliche Rendite von 16 Prozent und mehr.

Odewald muss ins Fundraising

Kein leichtes Umfeld für Fonds, die neues Geld einwerben müssen – und schon gar nicht für solche, deren aktueller Fonds sich schlecht entwickelt hat wie etwa bei dem Berliner PE-Haus Odewald & Compagnie, einem der Marktführer, der mit dem Autozulieferer Saargummi und dem Call-Center-Betreiber Walter Services zwei Beteiligungen nahezu vollständig abschreiben musste. Odewald muss 2012 das Fundraising für einen neuen Fonds vorbereiten. 

Trotz der derzeit dürftigen Rendite des aktuellen Midcap-Fonds hofft der frühere Apax-Manager Torsten Krumm, der im Sommer den Gründer Jens Odewald an der Spitze des Private-Equity-Hauses abgelöst hat, auf ein erfolgreiches Fundraising. „Der Zeitpunkt ist nicht so schlecht, wie er mit Blick auf die Konjunktur aussieht. Denn unser Zielsegment – der deutsche Mittelstand –  gilt als Zugpferd in Europa und wird gerade auch von ausländischen Investoren positiv eingeschätzt.“ 

Die Berliner, die im Dezember den Erwerb der Oberbergkliniken angekündigt haben und 2012 erneut rund 150 Millionen Euro Eigenkapital investieren wollen, werden die neuen Mittel schon bald brauchen. Doch vorher werden sie ihre Investoren davon überzeugen müssen, dass diese jetzt besser mit einem Investment in Odewald fahren würden als zuletzt. Unter anderem wirbt Krumm damit, die Transaktionen künftig regelmäßiger zu verteilen, nachdem Odewald seinen 2007 eingeworbenen Fonds zu einem erheblichen Teil gleich im ersten Jahr investiert hatte und damit voll in den Strudel der Wirtschaftskrise geraten war. 

Finanzierungen bleiben das Nadelöhr

Die prekäre Lage der Banken wird den PE-Fonds neben allem Hinderlichen, wie fehlender Schlagkraft und sinkender Renditen, aber auch etwas Gutes bescheren – eine Dämpfung des Risikos. Finanzierungen würden 2012 wie schon im zweiten Halbjahr 2011 das Nadelöhr bleiben, erwartet Krumm: „Das maximal erhältliche Debt-Volumen sehe ich bei 100 bis 150 Millionen Euro, verteilt auf drei bis vier Banken – und das auch nur in Ausnahmefällen.“ 

Für Industrie-Deals würden selbst solche Kreditpakete so gut wie gar nicht erhältlich sein: „Die Banken schauen extrem auf die Belastbarkeit der Cashflows. Das spricht eher für Transaktionen aus stabilen Bereichen wie Healthcare.“ Und für robustere Finanzierungen, wie Bernd Egbers, Partner der Kanzlei Ashurst, beobachtet hat: „Zuletzt sind einige PE-Häuser gleich vom Start weg in Richtung All-Equity-Finanzierung gegangen.“ 

PEs schieben Kredite vor sich her

Auch bei Unternehmen, die sich schon lange im Portfolio befinden und bei denen die üblicherweise sechs bis sieben Jahre währenden Akquisitionsfinanzierungen auslaufen, kommt es nach wie vor oft nicht zum Weiterverkauf mit anschließender Aufnahme neuer Schulden, sondern zu einer sehr defensiven Form der Refinanzierung. „Wir begleiten zurzeit viele Anfragen von PE-Investoren, die die Laufzeiten ihrer Akquisitionskredite verlängert haben möchten, ohne den Kredit zu refinanzieren“, sagt Egbers. 

Viele Banken ließen sich darauf ein, schließlich sind viele Unternehmen mit auslaufenden Finanzierungen schon so weit entschuldet, dass die Bank weitgehend aus dem Risiko sei. Und natürlich würden bei manchen Kreditverlängerungen auch die Konditionen zugunsten der Banken angepasst, erklärt Egbers.

Zeitspiel könnte weitergehen

Auf den ersten Blick spricht vieles dafür, dass das nicht so weitergehen und dass der Anteil schwieriger Refinanzierungen 2012 zunehmen wird. Schließlich stehen dann so langsam die Kredite der Jahre 2005 bis 2006 zur Refinanzierung an – Jahrgänge mit mehr und teureren Deals als 2004 und mit einem gehörigen Anteil an Unternehmen, denen die Zeit bis zur Mega-Rezession Ende 2008 nicht gereicht hat, um sich signifikant zu entschulden. Egbers erwartet jedoch nicht viel Aktivität: „Auch 2011 ist die erwartete Refinanzierungswelle wegen des Trends zur Verlängerung der Kredite ausgeblieben.“ Das Zeitspiel könne 2012 weitergehen. 

Neuinvestitionen dürften vor dem Hintergrund dieser komplexen Gemengelage schwieriger werden als 2011. PE-Manager Thiery rechnet zudem damit, dass in diesem Jahr bei vielen Unternehmen die Gewinne zurückgehen werden: „Das wird Preisverhandlungen schwerer machen.“ 

Kreditklemme sorgt für Rückenwind

Auf der anderen Seite werden die Finanzinvestoren aus der Lage der Banken aber auch Nutzen ziehen, hofft Thiery, der davon ausgeht, dass Banken gerade bei kleineren Mittelständlern zugunsten der Engagements bei den Großkonzernen die Kreditvergabe zurückfahren werden: „Das dürfte die Nachfrage nach Private Equity ansteigen lassen.“ Falls nicht, bleiben den Finanzinvestoren ja noch exotische Dealvarianten, auf die sie ausweichen könnten – Minderheitsbeteiligungen oder sogar die ungeliebten Investments in börsennotierte Unternehmen. 

Thiery hat damit Erfahrung, er hat mit seinem Team im vergangenen Sommer im Zuge einer Kapitalerhöhung rund 27 Prozent an der First Sensor AG, einem Anbieter von Hochpräzisions-Sensoren, übernommen, die mit dem frischen Geld einen Wettbewerber übernahm. Um solche Deals wird die Branche 2012 kaum herum kommen, denn dass sich das 2011 erreichte hohe Niveau bei Mehrheitsübernahmen 2012 wiederholen lässt, ist eher unwahrscheinlich.   

michael.hedtstueck(*)finance-magazin(.)de