Rautenberg & Co.

09.11.17
Deals

„Private-Equity-Modell der 90er-Jahre ist überholt“

Private-Equity-Investoren können sich bei der Wertsteigerung ihrer Unternehmen nicht mehr auf den Multiple- oder Leverage-Effekt verlassen. Doch dass die Zukunft in operativen Ansätzen liegt, haben immer noch nicht alle PE-Häuser erkannt.

Einige Private-Equity-Investoren sind operativ scheinbar nicht so stark, wie sie es von sich behaupten. „Der operative Ansatz wird von den Fonds sehr unterschiedlich interpretiert“, meint Arndt Rautenberg von der Private-Equity-Beratung Rautenberg & Company. Vor vier Jahren eigentlich als Corporate-Finance-Boutique gestartet, stammen heute rund 80 Prozent des Jahresumsatzes von PE-Mandaten. In vielen Häusern herrsche noch immer das Credo, lieber den nächsten Deal zu jagen, als sich um das Portfolio zu kümmern, bemängelt Rautenberg.

Die Portfolio-Unternehmen aktiv zu managen, ist nach Einschätzung von Rautenberg allerdings entscheidend für den künftigen Erfolg der PE-Häuser. Das traditionelle Modell der 90er-Jahre der sogenannten „Hands-off-Investoren“ sei überholt. „Dieser Ansatz lebte in erster Linie von einem guten Netzwerk und einer gehörigen Portion Glück, das Zielunternehmen ohne Bieterkonkurrenz kaufen zu können“, meint Rautenberg, der solche Investitionsgelegenheiten immer seltener am Markt sieht. 

Leverage-Effekt leidet unter hohen Multiples

Der entscheidende Werthebel bei diesem Ansatz ist der Leverage-Effekt, also die Hebelwirkung von Fremdkapital auf die Eigenkapitalrentabilität. Dessen Wirkung nimmt allerdings mit steigenden Kaufpreis-Multiples ab. Laut Daten von Capital Dynamics und TU München lag das durchschnittliche Money-Multiple von europäischen Private-Equity-Investments zwischen 1990 und 2013 bei 2,5. Diese Vervielfachung des Kapitaleinsatzes resultierte jedoch nur zu 31 Prozent aus dem Leverage-Effekt.

Fast 60 Prozent der sogenannten „Value Creation“ seien bereits in diesem frühen Zeitraum der operativen Wertsteigerung zuzuschreiben gewesen. Der Rest entfalle auf Markteffekte wie den Multiple-Effekt. Da die Arbitrage von Einstiegs- und Ausstiegs-Multiples im aktuellen Marktumfeld mit explodierenden Kaufpreisen auf Sicht schwieriger werden dürfte, verlieren die Markteffekte an Bedeutung.

„Wir sehen, dass der eine oder andere traditionelle Fonds mit seinen Folgefonds Probleme bekommen könnte.“  

Arndt Rautenberg

Die sogenannten „Lucky-Shots“ der passiv agierenden Häuser sind laut Rautenberg aktuell kaum noch am Markt zu finden. Das erhöht den Druck auf die traditionelle PE-Investoren. Im März vergangenen Jahres gelang es beispielsweise dem Private-Equity-Investor Odewald nicht, einen neuen Fonds aufzusetzen, weshalb sich der Finanzinvestor mit Verweis auf die zu starke Konkurrenz aus dem Midcap-Markt zurückgezogen hat. Odewald könnte kein Einzelfall bleiben: „Wir sehen, dass der eine oder andere traditionelle Fonds mit seinen Folgefonds Probleme bekommen könnte“, so Rautenberg, ohne konkrete Namen zu nennen.

Private-Equity-Investoren leben drei operative Ansätze

Für die personelle Begleitung der operativen Wertsteigerung in den Portfolio-Unternehmen werden im Markt aktuell drei verschiedene Ansätze mit unterschiedlicher Intensität gelebt. Manche Häuser haben für die Betreuung ihrer Portfolio-Unternehmen eine eigene Gesellschaft, wie beispielsweise KKR mit Capstone, das nach eigenen Angaben rund 50 operative Spezialisten beschäftigt. Einen starken operativen Anspruch formulieren auch Häuser wie die Deutsche Private Equity (DPE) und Aurelius mit ihren eigenen Portfolioteams. Laut Rautenberg werben noch mehr Häuser mit solchen Teams, doch nicht alle würden diesen Ansatz auch konsequent leben: „Vieles davon ist zum Teil auch Window-Dressing“, meint der PE-Berater.

Andere Private-Equity-Häuser wie EQT oder Triton arbeiten laut Rautenberg mit sogenannten Senior-Advisor-Strukturen. Das seien meist Ex-Vorstände renommierter Unternehmen, die als Branchenspezialisten für den PE-Investor an Deals mitwirken. Entscheidend sei, dass der Manager nicht nur zeitlich verfügbar, sondern vor allem noch hungrig sei. „Was bringt ein ehemaliger Dax-CEO, der die meiste Zeit des Jahres lieber in seiner Villa auf Mallorca verbringt?“, fragt Rautenberg und rät deshalb Private-Equity-Fonds dazu, lieber den Geschäftsführer eines Mittelständlers an Bord zu holen. Dieser passe häufig auch besser zu den mittelständisch geprägten Strukturen der Portfolio-Unternehmen.

Das dritte Modell basiert auf der losen Zusammenarbeit mit externen Beratern, die speziell für einzelne Projekte hinzugezogen werden. Laut Rautenberg nutzt beispielsweise Hellman & Friedman diesen Ansatz und hatte für den Milliarden-Deal mit Scout24 beispielsweise einen Spezialisten ausfindig gemacht, der bereits in Australien einen vergleichbaren Deal umgesetzt hatte. Für das Scout24-Projekt sei der Australier eingeflogen worden, was ein wesentlicher Baustein des Erfolgs der Transaktion gewesen sei. 

PE-Berater oder hauseigenes Portfolio-Team?

Welcher operative Ansatz sich für einen Finanzinvestor lohnt, hängt auch von den damit verbundenen Kosten und der Größe des PE-Hauses ab. Laut Rautenberg arbeiten Festangestellte der hauseigenen Portfolio-Teams im Schnitt nicht für unter 100.000 Euro im Jahr – ohne Boni und Spesen. Bei 30 oder 40 Mitarbeitern, die die großen PE-Häuser leicht auf die Waage bringen, summieren sich die Kosten schnell auf einen hohen einstelligen Millionenbetrag.

Doch auch die Senior Advisors machen Kasse. „Das Fixgehalt kann pro Jahr sechsstellig werden – und dann kommen noch die extrem lukrativen Gewinnbeteiligungen beim erfolgreichen Exit oben drauf“, berichtet Rautenberg. „Je nach Größe des internen Portfolioteams kann es für den PE-Investor daher günstiger sein, einen auf den ersten Blick teuren Senior Advisor am Gewinn zu beteiligen, anstatt ein eigenes Portfolio-Team zu unterhalten“, meint Rautenberg. 

"Das jährliche Fixgehalt für Senior-Advisors kann sechsstellig werden."

Arndt Rautenberg

Auch Secondaries und Tertiaries lassen sich optimieren

Die Private-Equity-Investoren befinden sich aber in einer Zwickmühle: Vor allem bei Secondary und Tertiary Buy-outs wird die operative Arbeit mit den Portfoliounternehmen herausfordernder. 

"Viele Private-Equity-Häuser tun sich schwer damit, den Reifegrad richtig einzuschätzen."

Thibault Pucken

„Die tiefhängenden Früchte sind dann oft schon geerntet“, sagt Thibault Pucken von der Suppy-Chain-Beratung Inverto, die zur Boston Consulting Group gehört. Pucken nennt als Beispiel den Einkauf, wo Verhandlungsprogramme oder Zahlungsziel-Optimierungen schnelle Verbesserungen im Working Capital bringen – aber nur einmal. „Bei Secondaries gilt es, die bereits optimierten Wertschöpfungsketten der einzelnen Portolio-Unternehmen zu harmonisieren“, rät Pucken und nennt als Beispiel Buy-and-Build-Strategien. Die Synergieeffekte und Kosteneinsparungen aus Add-on-Akquisitionen seien später oftmals drei- bis viermal höher gewesen als bei der ersten Einkaufsoptimierung des Plattform-Targets.

„Entscheidend für die Wertsteigerung ist, den Reifegrad des Zielunternehmens richtig einzuschätzen“, findet Pucken. „Viele Private-Equity-Häuser tun sich schwer damit.“ Daher beobachtet der Berater seit 2014 auch einen sachten Kulturwandel innerhalb der Häuser. „Auch wenn die Deal-Maker tonangebend bleiben, werden die operativen Teams häufiger in die Entscheidungsphase eingebunden.“

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