Die Frankfurt School of Finance and Management und Insight Investment untersuchten in einer aktuellen Studie Pensionsrisiken, die sich aus den sogenannten Direktzusagen der Dax30- und MDax-Unternehmen seit 2011 ergeben haben. Dazu wurden zwei Portfolios mit je 40 Unternehmen und 15 Risikokennzahlen definiert. Es wurde untersucht, wie sich die Risikokennzahlen auf die Aktienkursentwicklung und die Refinanzierungskosten auswirken.
Die wichtigste Erkenntnis: Hohe Pensionsrisiken hatten einen nachteiligen Effekt auf Aktienkursentwicklung, Refinanzierungskosten und Unternehmensbewertung. Während „Bottom“-Portfolios, also Unternehmen mit dem höchsten Pensionsrisiko, eine annualisierte Rendite von 13,6 Prozent pro Jahr erzielten, lag die Aktien-Performance der „Top“-Portfolios, also von Unternehmen mit dem niedrigsten Pensionsrisiko, bei 18,8 Prozent pro Jahr. Das entspricht einer annualisierten Mehrrendite von 5,2 Prozent. Bei einer Marktkapitalisierung der Dax30- und MDax-Unternehmen von insgesamt rund 1,6 Billionen Euro konnten die Unternehmen, die niedrige Pensionsrisiken aufwiesen, demnach rund 80 Milliarden Euro pro Jahr mehr für ihre Aktionäre erwirtschaften.
Hohe Risiken führen zu höheren Kosten
Die zweite der obengenannten Fragestellungen der Untersuchung war, inwieweit sich Pensionsrisiken auf die Refinanzierungskosten von Unternehmen auswirken. Im Durchschnitt lagen die Fremdkapitalkosten von Unternehmen mit geringeren Pensionsrisiken, näherungsweise geschätzt durch den jeweiligen CDS-Spread, um 14 Prozent unter denen von Unternehmen mit höheren Pensionsrisiken. In Euro ausgedrückt, bedeutet dies für die 40 Unternehmen mit höheren Pensionsrisiken jährliche Mehrkosten von rund 1 Milliarde Euro.
Das Beta der Unternehmen mit höheren Pensionsrisiken lag mit durchschnittlich 1 um 0,3 Punkte über dem Wert für die Unternehmen mit niedrigeren Pensionsrisiken. Für die Unternehmen des „Bottom“-Portfolios errechneten sich daraus jährliche Mehrkosten von 15 Milliarden Euro. Gegen Ende des Untersuchungszeitraums verringerte sich der Unterschied sowohl bei den Eigen- als auch bei den Fremdkapitalkosten. Diese Konvergenz lässt sich mit der Geldpolitik der EZB erklären, deren (inoffizielles) Ziel es ist, die Wirtschaftstätigkeit durch Senkung der Risikoprämien anzukurbeln.
Eine Analyse der 15 Kennzahlen, differenziert nach Risiken auf der Aktiv- und Passivseite der Pensionsbilanz, zeigt, dass die Risiken auf der Aktivseite eine größere Relevanz für die Aktien-Performance und die Eigenkapitalkosten haben. Dies ist insofern eine gute Nachricht für die Unternehmen, als diese über ihre Dotierungspolitik und ihre Kapitalanlage- und Risikomanagementstrategie die Aktivseite der Pensionsbilanz unmittelbar beeinflussen können. Dagegen spiegeln die Pensionsverpflichtungen in der Regel lediglich (Pensions-)Versprechen der Vergangenheit wider und sind somit weniger leicht zu steuern.
„Hohe Pensionsrisiken hatten einen nachteiligen Effekt auf Aktienkursentwicklung, Refinanzierungskosten und Unternehmensbewertung.“
Weitere Aspekte der Studie waren eine branchenspezifische Analyse der 15 Risikokennzahlen sowie eine Einschätzung der Pensionsrisiken aus Cashflow-Perspektive. Bei der sektorspezifischen Analyse ergaben sich einige signifikante Unterschiede zwischen den neun in die Untersuchung einbezogenen Kernbranchen. Die Cashflow-Analyse ermöglicht eine ökonomische Bewertung von Pensionsrisiken jenseits einer rein barwertigen Betrachtung von Pensionsdefiziten oder Ausfinanzierungsgraden und bietet eine alternative Sicht auf diese Risiken.
Autor
Wolfgang Murmann ist Head of Solutions and Deputy Head of Distribution für Deutschland in Frankfurt am Main.