Seit Beginn der Coronavirus-Krise werden viele wirtschaftliche Risiken gefährlicher eingeschätzt als noch im vergangenen Jahr: die Gefahr der Arbeitslosigkeit, Störungen der Lieferkette, Finanzierungen. Das Pensionsrisiko ist unter Versicherungsexperten und Unternehmen zwar schon seit vielen Jahren ein Diskussionsthema, doch die Pensionswerke der Dax-Unternehmen galten als gut aufgestellt – zumindest bis vor Ausbruch des Virus.
So sah die Lage aus: Im Jahr 2017 verringerte sich die Dax-Pensionslücke auf ein Zehn-Jahres-Tief. 2018 und 2019 stiegen die Pensionsverpflichtungen dann wieder an, weil der für die Berechnung zugrunde liegende Rechnungszins sank. Dieser entspricht der Verzinsung von AA-gerateten Unternehmensanleihen. Gleichzeitig stiegen aber auch die Pensionsvermögen in fast gleicher Höhe. Positive Aktien- und Anlagemarktentwicklungen kamen hier zum Tragen. Der Ausfinanzierungsgrad, sprich die Deckung der Pensionsverpflichtungen durch Pensionsvermögen, blieb mit 66 Prozent nahezu stabil.
Auch Cashflow der Pensionsansprüche vor Corona stabil
Eine andere Kennzahl als den Deckungsgrad untersuchte Anfang dieses Jahres der „Pension Monitor“ der Frankfurt School of Finance & Management und des Asset-Managers Insight Investment. Die beiden Häuser beurteilten die Pensionsrisiken der Dax30- und MDax-Unternehmen aus einer Cashflow-Perspektive und vergleichen die Pensionsansprüche der Mitarbeiter mit den Ansprüchen anderer Stakeholdern, etwa den Dividendenanforderungen der Aktionäre.
Das Ergebnis: Die ausgezahlten Renten sowie künftigen Pensionsaufwendungen lagen zwischen 2012 und 2018 sehr stabil bei rund 0,7 Prozent vom Umsatz. Im Vergleich zu den anderen Stakeholder-Ansprüchen fallen sie niedriger aus. Aktionäre bekamen rund 2,7 Prozent der Umsätze als Dividenden, der Staat und die Gläubiger jeweils rund 2 Prozent als Steuern und Zinsen.
Pensionsansprüche in Relation zum Umsatz
Quelle: Frankfurt School of Finance & Management.
Leere Pensionskassen treffen auf Umsatzminus
Aber nicht alle Unternehmen starteten gut aufgestellt in das Krisenjahr 2020: Im Ranking der höchsten Pensionsverpflichtungen und -defizite landet Volkswagen seit Jahren auf den vordersten Plätzen. Die 33 Milliarden Euro, die in der Pensionsbilanz des Autobauers im Jahr 2018 fehlten, machten mehr als ein Viertel des Gesamtdefizits der Dax-Konzerne aus. Und die Autobranche trifft es derzeit hart: Um 17 Prozent wird der globale Autoabsatz laut Centre of Automotive Management dieses Jahr einbrechen – und die Automotive-Multiples sind auf einem Rekordtief.
Die Folgen beschreibt Olaf Stotz, Professor für Asset Management und Pension Economics an der Frankfurt School: „Da viele Unternehmen im Jahr 2020 weniger Produkte verkaufen, werden die Pensionszahlungen relativ zu den Umsätzen zwar steigen, gleichzeitig geht aber die Zinslast zurück, Dividenden werden gekürzt, und Steuerzahlungen fallen geringer aus.“ In der Bilanz sei diese ökonomische Bewertung nicht direkt erkennbar, wohl aber bei Betrachtung des Cashflows.
Pandemie schraubt weiter an den Pensionsrisiken
Die Pandemie hat Stotz zufolge drei Treiber für Pensionsrisiken hervorgebracht. Erstens hat das Virus einen direkten Einfluss auf die Sterblichkeit der Menschen. Ob nur kurz- oder auch langfristig, wird davon abhängen, wie gut die Medizin das Coronavirus in Zukunft beherrschen kann.
Die bloße Einschätzung der Langlebigkeit von Menschen stellt für sich genommen schon ein Pensionsrisiko für Unternehmen dar: „Die Lebenserwartung wurde von Versicherungsmathematikern lange unterschätzt“, meint Stotz. Mit so genannten „Longevity-Swaps“ können CFOs das Langlebigkeitsrisiko absichern.
Zweitens könnte sich die Pandemie langfristig auf die Inflation auswirken, da durch die Zentralbanken und deren Ankäufe von Vermögenswerten – auch quantitative Lockerung genannt – das langfristige Inflationsrisiko ansteigt. Unternehmen, die aktuell mit niedrigen Inflationsraten in ihren Pensionsbilanzen kalkulieren, drohen laut Einschätzung von Stotz in einigen Jahren negativ überrascht zu werden. Als Konsequenz müssten sie dann mehr Cashflows für die Pensionszahlungen aufwenden.
„Unternehmen, die aktuell mit niedrigen Inflationsraten in ihren Pensionsbilanzen kalkulieren, werden in einigen Jahren negativ überrascht.“
Als dritten Treiber betrachtet Stotz das weltweit gesunkene Zinsniveau. Dieser Rückgang wirkt sich unmittelbar auf die Rückstellungen für Altersversorgungsverpflichtungen aus: Ein niedriger Rechnungszins lässt die Pensionslasten ansteigen. „Das von der Europäischen Zentralbank umgesetzte Anleihenkaufprogramm hat den Rechnungszins verstärkt unter Druck gebracht“, erklärt Stotz.
So droht 2020 eine Umkehrung des positiven Trends von 2019: Damals sorgten ein steigender Rechnungszins kombiniert mit angewachsenen Pensionsvermögen für ein Schrumpfen der Pensionslücke. Nicht nur 2020, auch 2021 könnte es komplett anders laufen.
Geringere Pensionsrisiken durch Strategiewechsel
In dieser Phase benötigen CFOs mehr denn je ein geeignetes Risikomanagement im Pensionsbereich. Ein zentraler Weg dorthin: Der Ausbau eines verpflichtungsorientierten Anlagemanagements (liability driven asset management). Vereinfacht ausgedrückt werden langfristige Pensionsverpflichtungen dann durch langlaufende Finanzinstrumente wie Anleihen mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren abgebildet. Zinsänderungen entfalten dadurch weniger Tragweite.
Stotz nennt noch eine weitere Steuerungsmöglichkeit für CFOs: „In den vergangenen 20 Jahren hat ein großer Strategiewechsel bei den Pensionsverpflichtungen stattgefunden, denn vor allem jüngere Pensionszusagen setzen inzwischen auf beitragsorientierte Modelle.“ Hier wird das Anlagerisiko der Pensionsverpflichtungen von den Leistungsempfängern getragen. Bei der immer noch üblichen Leistungsorientierung ist hingegen das Unternehmen dafür verantwortlich, dass versprochene Renten auch tatsächlich gezahlt werden – ein Risiko, das in einer Welt ohne Zinsen immer schwerer kalkulierbar wird.
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