Die steigenden Unternehmensgewinne verdecken nur noch notdürftig einen deutlichen Anstieg der Unternehmensverschuldung in den USA und in Europa. Das weist die DZ Bank in einer Analyse nach, die FINANCE vorliegt und in den nächsten Tagen veröffentlicht werden soll.
„Anziehende M&A-Aktivitäten sind dies- und jenseits des Atlantiks eine wesentliche Ursache für den Anstieg des Schuldenniveaus“, schreiben die drei DZ-Bank-Bondmarktanalysten Rüdiger Neeb, Markus Roß und Stephan Sporkmann.
US-CFOs beglücken ihre Aktionäre
Da sich der zunehmende M&A-Hunger vor allem bei US-Konzernen zusätzlich mit einer aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik und gewaltigen Aktienrückkaufprogrammen paart, steigt der Schuldenberg der US-Konzerne noch deutlich schneller an als der ihrer Kontrahenten in Europa. Bloomberg-Daten zufolge lag die aggregierte Nettofinanzverschuldung der im S&P 500 gelisteten US-Konzerne Ende 2016 mit fast 2,2 Billionen Dollar um 70 Prozent über dem Niveau von Ende 2013.
Bei den im europäischen Stoxx-600 gelisteten Konzernen stieg die Nettoverschuldung im gleichen Zeitraum weniger stark um 24 Prozent auf über 1,5 Billionen Euro (etwa 1,65 Billionen Dollar) an. „Während die Investitionsausgaben in beiden Währungsräumen noch am ehesten einen Gleichlauf aufweisen, stellt sich die Ausschüttungspolitik grundlegend anders dar“, schreibt die DZ Bank. „Europäische Unternehmen präsentieren sich dort wesentlich zurückhaltender.“
Bondmarkt boomt weiter, CFOs greifen munter zu
Befeuert wird die Schuldenexpansion der Großkonzerne vom Bondmarkt. Der Euro-Bondmarkt feierte 2016 mit einem Neuemissionsvolumen von 349 Milliarden Euro das dritte Rekordjahr in Folge und erreichte ein nie zuvor verzeichnetes Niveau. Abzüglich der Fälligkeiten erreichte das Netto-Neuemissionsvolumen 181 Milliarden Euro. Auch im ersten Quartal 2017 setzte sich das rege Geschäft fort.
Seit 2012 liegt das Netto-Neuemissionsvolumen damit in jedem Jahr deutlich über 120 Milliarden Euro. Es verteilt sich aber auf immer mehr Emittenten, woraus die DZ Bank schließt, dass das Neuemissionsvolumen pro Emittent seit 2009 in etwa konstant geblieben ist. „Dies liegt nicht zuletzt an einer zunehmenden Zahl von US-Emittenten, die an den Euro-Bondmarkt gehen, um sich den relativen Zinsvorteil gegenüber dem Dollar-Raum zu sichern“, glaubt das Analyseteam.
US-Konzerne häufen massiv neue Schulden an
Die steigenden Gewinne der Konzerne dämpfen zwar den Anstieg der Verschuldungsraten (Net Debt/Ebitda), dennoch legen die Leverages fast überall zu. Im europäischen Stoxx-600-Index verläuft diese Entwicklung noch moderat: Hier stieg der Leverage zwischen 2010 und 2016 von 1,3x auf 1,6x Ebitda an. In den USA ist die Entwicklung „deutlich prononcierter“, wie die DZ Bank anmerkt: Lag der durchschnittliche Leverage im S&P 500 Ende 2010 noch bei 0,8x Ebitda, waren es Ende 2016 schon mehr als 1,5x Ebitda.
Im internationalen Index für Investmentgrade-Anleihen Iboxx (ohne Finanzdienstleister) stieg der Leverage im gleichen Zeitraum von 1,2x auf fast 1,8x Ebitda. Auch dort gibt es große Unterschiede: In Deutschland, Frankreich und Großbritannien blieben die Leverages weitgehend stabil, in Spanien und Italien zeigten sie große Volatilität, bei den US-Konzernen ging es fast kontinuierlich nach oben.
DZ Bank warnt: Kreditzyklus ist weit fortgeschritten
Behalten die Märkte mit ihrer Annahme Recht, dass die Unternehmensgewinne in den nächsten beiden Jahren weiter zulegen werden, könnten die CFOs die Verschuldung ihrer Konzerne weiterhin um 10 Prozent pro Jahr „kreditneutral“ hochfahren, die Verschuldungsquoten blieben dann trotzdem stabil.
Grund zur Entwarnung sieht die DZ Bank in dieser vermeintlichen Stabilität gleichwohl nicht. Die Bank verortet sowohl europäische als auch amerikanische Unternehmen bereits im Expansionsbereich des Kreditzyklus – die US-Konzerne sogar in einem weit fortgeschrittenen Stadium. Dort haben die Unternehmen nach Angaben des IWF in den vergangenen sieben Jahren in einem Ausmaß neue Schulden angehäuft, das zwei Fünftel der US-Wirtschaftsleistung erreicht. Nach der Kreditexpansion folgt in der Regel jedoch der Abschwung mit erhöhtem Finanzierungsdruck und anziehenden Ausfallraten.
Viel Einfluss auf den weiteren Fortgang der Schulden-Bonanza wird dem neuen US-Präsidenten zugesprochen: „Die unternehmensfreundliche Politik der neuen US-Regierung könnte einen längeren Verbleib der US-Unternehmen in der Expansionsphase begünstigen“, prophezeien die DZ-Bank-Analysten. Dann könnten die Unternehmensschulden noch einige Jahre länger weiter anziehen, bevor am Ende der Kreditzyklus wieder dreht. Auslöser für einen Wechsel in den Risk-off-Modus könnte ein scharfer Zinsanstieg sein. Auch dieser könnte von der Steuer- und Fiskalpolitik der Trump-Regierung ausgelöst werden, warnen Ökonomen.
