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23.06.16
Finanzabteilung

FX-Hedging bei M&A-Deals: So funktioniert es

Unternehmen, die außerhalb der Euro-Zone zukaufen, holen sich mit dem M&A-Deal ein Währungsrisiko ins Haus. Schon kleine Wechselkursbewegungen können enorm viel Geld kosten. Der FINANCE-Ratgeber zeigt, worauf es beim FX-Hedging ankommt.

Es ist ein M&A-Deal, der in die Geschichte eingehen könnte: Der deutsche Chemie- und Pharmakonzern Bayer will das US-Unternehmen Monsanto für 62 Milliarden US-Dollar kaufen. Es wäre die größte Akquisition, die je ein deutsches Unternehmen im Ausland gewagt hat. Am Tag der Ankündigung des Deals Anfang Juni erhielt man für einen Dollar 0,88 Euro, der Deal kostet Bayer also umgerechnet 54,6 Milliarden Euro. Würde der Dollar allerdings um nur 5 Prozent aufwerten, müsste das Dax-Unternehmen stolze 2,6 Milliarden Euro mehr auf den Tisch legen.

Dieses Rechenbeispiel zeigt: Bei milliardenschweren Zukäufen im Ausland können bereits kleine Wechselkursschwankungen erhebliche Zusatzkosten verursachen. Es muss keinen Kurscrash geben, damit der Deal zum Albtraum für den CFO wird. Um das zu vermeiden, sichern Finanzabteilungen den Kaufpreis in Fremdwährung mithilfe von Derivategeschäften ab. Doch das Hedging von M&A-Deals ist alles andere als trivial. Was es dabei zu beachten gilt und welche Instrumente denkbar sind, zeigt dieser Ratgeber.

Richtige Hedging-Strategie hängt von der M&A-Phase ab

Der M&A-Prozess zieht sich in der Regel über mehrere Monate, bei Milliardendeals im Ausland geht auch schon mal ein Jahr ins Land. In dieser Zeit gibt es viel Potential für Wechselkursschwankungen. „Für den Hedging-Prozess muss man zwei M&A-Phasen unterscheiden: die Zeit vor der Unterzeichnung des Kaufvertrags, wenn die Vorgespräche zwischen Käufer und Verkäufer laufen, und die Phase zwischen der Vertragsunterschrift und dem finalen Abschluss des Deals“, sagt Volker Anhäuser, Head of Corporates Global Markets Deutschland bei BNP Paribas.

Einige Unternehmen schließen bereits während der Vorgespräche für eine Transaktion Sicherungsgeschäfte ab. Zwar ist zu dem Zeitpunkt das Risiko, dass die Übernahme nicht zustande kommt, noch recht hoch. Zudem steht der Kaufpreis erst bei der Unterzeichnung des Kaufvertrags, dem Signing, fest. Aber wenn absehbar erscheint, dass sich der Wechselkurs zuungunsten des Unternehmens entwickelt, kann es Sinn machen, zumindest einen Teil des Kaufpreises bereits früh zu hedgen. „Das gilt etwa bei wichtigen Ereignissen wie der Griechenland-Krise oder der Brexit-Abstimmung“, sagt Anhäuser.

Auch der Darmstädter Chemie- und Pharmakonzern Merck entschied sich deshalb bei der Übernahme des US-Laborausrüsters Sigma-Aldrich bereits vor dem Signing für Sicherungsgeschäfte. Im Sommer 2014 schloss das Treasury Call-Optionen im Wert von etwa 10 Milliarden US-Dollar ab. Kurz darauf begann die Europäische Zentralbank erstmals mit dem Ankauf von Wertpapieren und der Euro wertete massiv ab. Insgesamt konnte das Treasury um Rando Bruns dem Unternehmen so rund 2 Milliarden Euro sparen. Für die gesamte Akquisitionsfinanzierung erhielt das Merck-Treasury im vergangenen Jahr die Auszeichnung Treasury des Jahres.

Hedging-Instrument der Wahl: Option versus Forward

Optionsgeschäfte sind allerdings im Vergleich zu anderen Sicherungen teurer, weil die Bank eine Prämie verlangt. Im Gegenzug erhält sich das Unternehmen aber die Chance, von einer vorteilhaften Wechselkursentwicklung zu profitieren – bei einer Übernahme in den USA also dann, wenn der Euro aufwertet. In dem Fall kann das Unternehmen das Optionsgeschäft einfach verfallen lassen und den starken Euro-Kurs ausnutzen. Bei einem klassischen Forward ist das nicht möglich. Das Unternehmen müsste die US-Dollar zum vereinbarten Termin abnehmen, selbst wenn sich der Wechselkurs für das Unternehmen nachteilig entwickelt hat.

Deshalb ist die Option in der Regel auch das Instrument der Wahl, wenn Unternehmen bereits vor der Unterzeichnung des Kaufvertrags Sicherungen abschließen. Kommt die Übernahme nicht zustande, bleibt das Unternehmen zwar auf den Sicherungskosten sitzen, muss aber nicht auch noch hohe Beträge in Fremdwährung abnehmen, für die es kein Grundgeschäft gibt.

Deal Contingent Hedging als Alternative

Doch auch in der zweiten Phase – nach der Unterzeichnung des Kaufvertrags – bleiben Risiken, dass es nicht zum finalen Abschluss der Transaktion, dem Closing, kommt: Kartellbehörden können dazwischen funken, oder die Aktionäre des Targets stellen sich quer. Für diesen Fall kann der Deal Contingent Forward eine Lösung sein. Das Instrument ist populär: ZF Friedrichshafen nutzte es etwa bei der milliardenschweren Übernahme von TRW, der Technologiekonzern Infineon bei der Rectifier-Akquisition vor zwei Jahren und der Automobilzulieferer Mann+Hummel bei der gerade abgeschlossenen Übernahme der Filtersparte des US-Konzerns Affinia.

Die Besonderheit: Das Hedging-Geschäft wird in diesem Fall nur unter der Bedingung ausgeführt, dass die Übernahme tatsächlich erfolgt. Kommt es trotz Vorliegen eines Kaufvertrags nicht zum Closing, kann das Unternehmen kostenlos von dem Sicherungsgeschäft zurücktreten, auch die Gebühr wird erstattet. „Die Risiken liegen damit vollständig bei der Bank“, sagt BNP-Paribas-Banker Anhäuser. Wenn der Deal scheitert, entfällt das Geschäft.

Entsprechend wichtig ist es für die Bank, die Closing-Wahrscheinlichkeit einschätzen zu können. Dafür ziehen die Banken Kartellanwälte zu rate, außerdem prüfen sie den Kaufvertrag sowie die Stabilität der Finanzierung. Generell gilt: Je höher die Closing-Wahrscheinlichkeit, desto preiswerter wird das Geschäft für das Unternehmen. Der Deal Contingent Forward ist dabei teurer als ein gewöhnliches Termingeschäft, aber günstiger als eine Option.

Die Einschätzungen der Banken sind allerdings subjektiv. Im Gespräch mit der FINANCE-Schwesterpublikation DerTreasurer rät Wilhelm Deißmann, Director Liquidity Management bei Mann+Hummel, seinen Kollegen deshalb, mehrere Angebote einzuholen und zu vergleichen: „Die Unterschiede im Preis können durchaus signifikant sein.“ Es bieten jedoch längst nicht alle Banken den Deal Contingent Hedge an: Bei Mann+Hummel konnten es nur zwei der insgesamt vier Banken, die die Übernahme finanzierten. Anhäusers Angaben zufolge stellen weltweit nur knapp ein Dutzend Großbanken solche Instrumente zur Verfügung. Der Grund: „Für die Risikostreuung benötigt man Masse und eine starke Bilanz.“

Weitere Baustellen: Technische Umsetzung und Laufzeit

Das Unternehmen muss aber nicht nur entscheiden, wann der geeignete Zeitpunkt für einen Hedge ist und welches das beste Instrument für die Absicherung des Kaufpreises ist. Es gilt auch abzuwägen, welche Laufzeit das Hedge-Geschäft haben soll. Hier gibt es ebenfalls einen Zusammenhang zwischen Planungssicherheit und Kosten: Längere Laufzeiten sind teurer. Wird das Sicherungsgeschäft aber deutlich vor dem Closing fällig, bleibt das Wechselkursrisiko bestehen.

Zudem kommen die für gewöhnliche Hedging-Geschäfte sonst so beliebten Handelsplattformen wie 360T, FXall und Co. bei M&A-Deals in der Regel nicht in Frage. Zum einen sind die Geschäfte schlicht zu komplex, um sie dort einzustellen. Zum anderen muss das Unternehmen insbesondere vor dem Vertragsschluss extrem diskret vorgehen. Ist der Deal noch nicht in trockenen Tüchern, können Derivategeschäfte in Milliardenhöhe ungewollte Aufmerksamkeit erzeugen. Im Falle eines börsennotierten Unternehmens kann dies möglicherweise den Kaufpreis in die Höhe treiben.

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