22.03.12
Finanzabteilung

Treasury im Eurocrash

Allen Gerüchten und Euro-Untergangsszenarien zum Trotz müssen Treasurer in Europa täglich Zahlungen abwickeln und Finanzierungen für ihre Unternehmen besorgen. Was ändert sich also? Fünf Konsequenzen für das Cashmanagement, die Finanzierung und das Forderungs-Hedging.

Cashmanagement: Keine Operation am offenen Herzen

Am Prinzip des Cashpoolings in europäischen Unternehmen wird sich trotz der Euro-Krise so schnell nichts ändern. Auch Unternehmen aus Euro-Peripheriestaaten dürften zumindest kurzfristig an ihrem Cashsweep in die Zentrale festhalten, selbst wenn diese in Peripheriestaaten liegt. „Cashmanagement eignet sich nicht für aktionistische Lösungen“, sagt Lothar Meenen, Leiter des Zahlungsmanagements bei der Deutschen Bank für die Region Deutschland Süd in Frankfurt. Das Cashmanagement sei das Herzstück jedes Unternehmens. „Daran will man ganz sicher nicht ständig herumoperieren“.

Große Konzerne arbeiten in Europa in der Regel mit zwei Cashpools für die Währungszone Euro und, falls relevant, einem zweiten für Pfund. Bei einer weiteren Zuspitzung der Krise könnten spanische, griechische, italienische oder portugiesische Unternehmen das Masteraccount ihres  Euro-Cashpools relativ einfach nach Deutschland verschieben, sagt Klaus Windheuser, Global Head of Cash Management in der Mittelstandsbank bei der Commerzbank.  Zudem ist Cashmanagement mit wenigen Anbietern am effektivsten, da das Verfahren umso schwieriger wird, je mehr Banken involviert sind (so genanntes Third-Party-Pooling). In manchen Ländern sind sogar nur manuelle Überträge möglich. Die wachsende Vorsicht vieler Treasurer könnte den Trend zu  einer weiteren Konsolidierung auf die großen, internationalen Player hin verstärken: Denn immer wichtiger wird das Kontrahentenrisiko auch im Zahlungsverkehr. Derweil testen unterschiedliche Banken bereits, ob und wie „sauber“ man im Fall des Euro-Zonen-Bruchs einzelne Länder vom Zahlungsstrom abkoppeln kann. Offiziell ist dies selbstverständlich nicht.

Assetmanagement: Kontrahentenrisiko im Fokus


Immer stärker achten die Treasurer auf die Bonität ihrer Banken. Sie prüfen seit „Lehman“ nicht nur die Ratings, sondern auch die Kreditausfallrisiken (CDS). Vor ein paar Monaten hatte Siemens für Unruhe gesorgt, als die Münchener angeblich ihre Einlagen bei der SocGen abgezogen und lieber bei der EZB deponiert hatten. „Wem man das Geld gibt, wird immer wichtiger“, sagt der Treasurer eines deutschen Large-Cap-Familienunternehmens zu FINANCE. Deutsch-Banker Meenen sagt: „Es ist nicht ungewöhnlich, dass nicht nur Banken ein Geschäftslimit für Corporates haben, sondern diese auch umgekehrt für ihre Banken.“

Erstklassige Adressen sind gefragt. Wenn aber der Sicherheitsgedanke so dominiert, verliert die Rentabilität an Bedeutung. Corporates, die Milliarden an Cash besitzen, machen sich Gedanken über den Ausbau und die Stärkung eines eigenen Finanzierungsarms bis hin zur Bankgründung, um die Anlagerisiken besser selbst steuern zu können.

Finanzierung: Sourcing in der Euro-Krise

Traditionell haben Muttergesellschaften ein besseres Rating als ihre Töchter, da die Forderungen gegenüber der Holding häufig vorrangig sind und Kreditgeber stets nach der besten Besicherung streben. Töchter erreichen das Toprating oft erst mit Garantien der Mutter. Allerdings gilt das nicht immer. Verfügen doch die Holdings in der Regel über kein eigenes operatives Geschäft, denn dieses liegt inklusive der wertvollen Kundenforderungen bei den Töchtern: „Natürlich ist auch die Frage wichtig: Wie nah bin ich an den operativen Cashflows?“, sagt Lothar Meenen von der Deutschen Bank. 
Die auseinandergehenden Zinsspreads in Europa nehmen gesunde Unternehmen in Problemländern in Geiselhaft für die unsoliden Staatsfinanzen. So kann sich etwa, wie man hört, die spanische Telefónica teurer refinanzieren als ihre deutschen und englischen Töchter O2. So bieten die Landesgesellschaften der Banken Kredite zu unterschiedlichen Kosten an, d.h. also teurer in der Peripherie. So sind etwa die Kosten bei derselben Bank in Italien höher als in Frankfurt. 

Nur wenige Tochtergesellschaften sind allerdings heute so autonom, dass sie isoliert kreditwürdig sind. Selbst dann sind Kreditvergaben nur in „Ring-Fencing“-Konstruktionen möglich. Diese verhindern das Durchreichen des Geldes an die Zentrale über entsprechende Covenants, sagt Commerzbanker Windheuser. Insofern begrenzt gerade das Cashpooling die dezentrale Finanzierung. Eine Alternative wären Bondemissionen über zentraleuropäische Töchter. Für diese sind  die Auflagen geringer und die Verfügbarkeiten höher, weil letztlich die Risikomanagementstandards des Kreditgeschäfts nicht greifen. „Die ­hohe Aufnahmebereitschaft insbesondere im sehr kleinen Segment muss kritisch beobachtet werden“, sagt Windheuser. Deutsch-Banker Meenen verweist hingegen einschränkend auch hier auf die steigenden Berichtspflichten für Unternehmen.

Forderungs-Hedging: Derivate gegen den Bruch der Eurozone

Unternehmen wollen sich gegen mögliche Verluste aus einem Auseinanderbrechen der Währungszone absichern. Vorstände europäischer Unternehmen haben längst versucht, die Folgen eines möglichen Ausscheidens einiger Länder aus der Währungszone durchzurechnen.  Die Londoner Citibank hat angeblich schon einige Gespräche mit großen Corporates und Investoren geführt, die das Währungsrisiko aus ihren Bilanzen oder Portfolios lieber heute als morgen tilgen würden. Dazu wollen diese angeblich sogenannte Legal Tender Contracts kaufen, die einen festen Wechselkurs etwa zwischen Pfund und Euro, zu einem fixen Datum festlegen würden. Wie sich diese Hedging-Konstruktionen im Fall des Ausscheidens eines Landes aus der Euro-Zone auswirken würden, blieb offen. 

Für die Banken sind solche Wetten ein heißes Eisen. Zunächst sind sie aus politischen Gründen heikel: Aus deutschen Bankenkreisen kommt nur ein Abwinken. „Das steht uns nicht gut zu Gesicht“, sagte ein hochrangiger Banker zu FINANCE. Darüber hinaus bergen solche Produkte aber auch geschäftliche Risiken. Die Banken versprächen ihren Kunden über den Abschluss solcher Derivate nämlich, neue europäische Währungen oder wiedereingeführte Währungen zu liefern, und zwar in einen volatilen und illiquiden Markt. Dafür müssten die Käufer einen erheblichen Risikoaufschlag zahlen.

Deutsche Corporates halten Legal Tender Contracts daher für überbewertet. Ein DAX-Finanzchef bezeichnete diese gegenüber FINANCE als „ziemlich heiße Luft“. „Wir kennen niemanden, der sie tatsächlich durchgeführt hätte.“ Problematischer noch: Es sei gänzlich offen, ob diese im Fall des Falles tatsächlich funktionieren würden.

Synthese


Die Funding-Problematik vieler südeuropäischer Banken verstärkt die ohnehin erheblichen Ungleichgewichte in Europa weiter. Wo Banken keine langfristigen Finanzierungen erhalten und sich teurer als Corporates refinanzieren, können diese auch selbst keine langfristigen Bindungen eingehen. Opportunistische Treasurer aus der Peripherie mit flexiblen Holdingstrukturen könnten versuchen, von den günstigeren Kreditbedingungen in Nordeuropa zu profitieren. Auch das Zahlungsverkehrsgeschäft könnte angesichts des Risikos stärker über Deutschland und Nordeuropa laufen. Der Finanzplatz Frankfurt dürfte davon profitieren. 

Die Dramatik zeigte sich zuletzt schon bei den beiden EZB-Tendern. Hier haben viele Banken bereits gezielt Geld über südeuropäische Tochtergesellschaften aufgenommen. Die Logik: Im Fall des Bruchs der Währungszone hat man seine Assets am liebsten in Hartwährung, die Schulden dagegen lieber in abwertbaren Drachmen oder Lira. Auch unser deutscher Treasurer im großen deutschen Familienunternehmen hat bei einer Kanzlei externen Rat eingeholt, was im Fall des Falles aus der syndizierten Kreditlinie würde: Die Regelungen würden weiterlaufen, aber dann auf die neue Landeswährung umgestellt: die D-Mark. 

marc-christian.ollrog(*)finance-magazin(.)de