Vor dem Hintergrund neuer Emissionsrekorde bei Highyield-Bonds und Leveraged Loans mit sogenannten Covenant-Lite-Strukturen warnen Beobachter vor einer Überhitzung der beiden Marktsegmente. Vor allem in den USA hätten die Bilanzrisiken von Highyield-Emittenten in den vergangenen Jahren enorm zugenommen und würden die vor der Kreditkrise 2007/08 zu beobachtenden Leverage-Ratios zum Teil recht deutlich übersteigen, heißt es in einer Analyse von Tradex Global Advisors, einem Anbieter von Hedgefonds-Advisory. Hinzu komme eine sich deutlich verschlechternde Profitabilität.
Der Ratingagentur Fitch zufolge ist das durchschnittliche Verhältnis von Fremdverschuldung zu Marktkapitalisierung bei US-Highyield-Emittenten auf einen Rekordwert von 113 Prozent gestiegen. Im Jahr 2007 lag es noch bei vergleichsweise moderaten 58 Prozent. Im gleichen Zeitraum ist die Profitabilität – gemessen an der Nettoergebnismarge – von 43 Prozent im Jahr 2007 auf nur noch 4 Prozent im Jahr 2012 kollabiert.
Europa: späte Phase des Kreditzyklus
Auf dem europäischen Highyield-Markt ist die Situation nach Einschätzung von Bankern noch nicht so dramatisch wie in den USA. Gleichwohl wird auch hier die Situation als „aggressiv“ beschrieben. So wurden zuletzt immer mehr riskante Bondstrukturen mit PIK-Komponente, die einen Zahlungsaufschub ermöglicht, emittiert. Seit Jahresbegeinn beläuft sich das Volumen an Bonds, die mit Pik-Toggles ausgereicht worden sind, bereits auf 9,2 Milliarden US-Dollar, rund 40 Prozent mehr als noch im Vorjahr und annähernd so viel wie 2008. Moody’s zufolge sind 32 Prozent der Emittenten, die solche Anleihestrukturen vor Lehman begeben hatten, in der darauffolgenden Krise ausgefallen.
„Wir sind in Europa in einer späten Phase des Kreditzyklus und sehen immer öfter aggressiv strukturierte Emissionen. Allerdings sind die Leverages noch nicht exzessiv hoch, wenn man einmal von Einzeltransaktionen absieht. Vor der letzten Krise war der Highyield-Markt auch in der Breite heißgelaufen“, sagt ein Banker.
Deutlich mehr Covenant-Lite-Strukturen
Ein gutes Beispiel für aggressives Pricing sind die Anleihen des Energiedienstleisters Ista, der im Mai dieses Jahres gut 1 Milliarde Euro mit einem Ebitda-Leverage von 7,25 einsammelte. Noch sind solche Emissionen aber nicht die Regel. „Ich glaube, dass wir uns aktuell auf einem nachhaltigen Niveau bewegen. Heute ist der Highyield-Markt in Europa viel reifer als noch vor einigen Jahren. Das Spektrum der Emittenten ist sehr viel breiter“, sagt Marcus Bröcker, Director Highyield Capital Markets bei der Unicredit.
Deutlichere Anzeichen einer Überhitzung gibt es dagegen bei Leveraged Loans. So dürfte im laufenden Jahr das Volumen ausgereichter Leveraged Loans das des Rekordjahres 2007 übertreffen. Der Anteil der Finanzierungen mit Covenant-Lite-Strukturen hat sich nach Recherchen der Financial Times gegenüber 2007 jedoch verdoppelt. „Der Distressed-Debt-Markt leidet unter einem massiven Nachfrageüberhang. Zu viele Player sind auf der Suche nach den wenigen Opportunitäten. Das Resultat ist eine Assetpreisinflation, die nicht mehr die Risiken reflektiert“, resümiert Robert Schach, Managing Director von Debtwire Europe.
