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Hochzinsanleihen: Die Restrukturierungswelle rollt an

Schwächelnde Emittenten: Im Segment der Hochzinsanleihen baut sich eine Restrukturierungswelle auf.
Thinkstock/Getty Images

Die nächste Restrukturierungswelle baut sich auf. Seit 2008 haben sich in Europa immer mehr Unternehmen über Hochzinsanleihen finanziert. In den kommenden fünf Jahren werden europäische Anleihen im Umfang von etwa 300 Milliarden Euro fällig. Abhängig von den dann vorherrschenden Marktverhältnissen wird eine Refinanzierung in manchen Fällen nicht gelingen. Bereits heute sind einige Emittenten, wie beispielsweise die Modemarktkette Takko, in eine wirtschaftliche Schieflage geraten und müssen sich einer Restrukturierung stellen.

Kreditgeber im Vorteil gegenüber Bondgläubigern

Auslöser für eine Bond-Restrukturierung ist meist die Nichtzahlung des Kupons oder in extremen Fällen eine Insolvenz. Dies liegt daran, dass Finanzkennzahlen und Auflagen in den Anleihebedingungen nur anlassbezogen überprüft werden – zum Beispiel, wenn bestimmte Maßnahmen wie etwa das Eingehen weiterer Verbindlichkeiten oder eine Akquisition geplant sind („Incurrence Covenants“). Die einfachste Möglichkeit für den CFO, einen Kündigungsgrund zu verhindern, ist daher, die geplante Maßnahme schlicht von der Agenda zu streichen.

In einer beliebten Struktur, in der ein vorrangiger Betriebsmittelmittelkredit (super senior) eingebunden ist, werden entsprechende Regelungen üblicherweise im Kreditvertrag gespiegelt. Trotzdem sind die Kreditgeber im Krisenfall gegenüber den Anleihegläubigern faktisch im Vorteil und sitzen früher am Verhandlungstisch.

Denn oft ist im Kreditvertrag zumindest eine Finanzkennzahl vereinbart, die während der gesamten Laufzeit eingehalten werden muss und regelmäßig überprüft wird („Maintenance Covenant“). Die Kreditgeber verfügen zudem über zusätzliche Informationsmöglichkeiten und können aus dem Muster, nach dem der Betriebsmittelkredit gezogen wird, wichtige Erkenntnisse über die Liquiditätssituation der Gruppe ableiten.

In anderen Strukturen, in denen Bank- und Anleihefinanzierung gleichrangig nebeneinander stehen, finden sich im Kreditvertrag überwiegend Maintenance Covenants und nicht die anleihetypischen Incurrence Covenants. Die Folge ist, dass die Kreditgeber weitere Hebel an die Hand bekommen.

New Yorker Anleihen: Komplexe Rechtslage

Eine Restrukturierung von europäischen Hochzinsanleihen ist ein aufwändiger Prozess, den der CFO gründlich vorbereiten muss. Die meisten Anleihen werden nach New Yorker Recht begeben, häufig über ein ausländisches Finanzierungsvehikel. Der Betriebsmittelkredit und die Gläubigervereinbarung, die unter anderem bestimmt, wie Verwertungserlöse zwischen den verschiedenen Finanzgläubigern verteilt werden und wer den Verwertungsprozess kontrolliert, unterliegen hingegen häufig englischem Recht.

Für die Garantie gilt New Yorker Recht, während sich die von einzelnen Gruppengesellschaften gestellten Sachsicherheiten nach unterschiedlichen Rechtsordnungen richten – je nachdem, wo der jeweilige Vermögensgegenstand belegen ist. Auch wenn einige deutsche Emittenten nach dem neuen Schuldverschreibungsrecht High-Yield-Anleihen nach deutschem Recht begeben haben, richten sich die meisten Emissionen immer noch nach New Yorker Recht.

Eine weitere Schwierigkeit ergibt sich aus der anonymen Gläubigerstruktur und den zahlreichen Stakeholdern. Eine der größten Herausforderungen ist es deshalb, die Gläubiger zu identifizieren und zu koordinieren und den Prozess durch Lock-Up- und Stillhaltevereinbarungen sowie Maßnahmen zur Liquiditätssicherung zu stabilisieren. Der entscheidende Treiber in zeitlicher Hinsicht sind dabei die verschiedenen lokalen Insolvenzantragspflichten.

Restrukturierung in den USA, England oder Deutschland

Bei einer Anleihe nach New Yorker Recht bedürfen wesentliche Anpassungen wie eine Stundung oder Laufzeitverlängerung einer Mehrheit von 90 Prozent. Angesichts dieser hohen Hürde versuchen Unternehmen eher, die Anleihe zurückzukaufen oder in eine andere Anleihe mit besseren Konditionen zu tauschen.
 
Oft wird das Umtauschangebot mit einer Änderung der Bedingungen der alten Anleihe verbunden („Exit Consent“), die zum Teil schon mit einfacher Mehrheit möglich ist – das kann zum Beispiel ein Verzicht auf Kündigungsrechte oder die Aufweichung von Auflagen („Covenant Stripping“) sein. Auf diese Weise wird das alte Instrument unattraktiver und ein Anreiz gesetzt, das Umtauschangebot anzunehmen.

Gelingt eine außergerichtliche Lösung nicht, muss die Restrukturierung notfalls gegen eine blockierende Minderheit durchgesetzt werden. Für deutsche Emissionen liegt dabei ein Chapter 11-Verfahren in den USA oder – besonders wenn auch operative Maßnahmen erforderlich sind – ein deutsches Insolvenzplanverfahren nahe. Über eine Verlegung des für das Insolvenzrecht maßgeblichen Interessenschwerpunktes („Center of Main Interest“, COMI) ist auch der Weg in ein englisches Insolvenzverfahren möglich.

Neue Optionen durch ein Scheme of Arrangement

Zunehmend erlangt das englische Scheme of Arrangement auch für Hochzinsanleihen Bedeutung. Das zeigen erste Praxisfälle wie Magyar Telecom, Zlomrex und New World Resources. Bei einem Scheme genügt innerhalb jeder Gläubigergruppe eine einfache Mehrheit der Abstimmenden, die mindestens 75 Prozent des Forderungsvolumens repräsentieren.

Neben der Transaktionssicherheit, der großen Flexibilität und der vergleichsweise schnellen Umsetzbarkeit spricht für dieses Verfahren, dass es nicht mit dem Stigma der Insolvenz belastet ist. Es setzt voraus, dass eine hinreichende Verbindung nach England besteht und das Scheme in den jeweils maßgeblichen Jurisdiktionen anerkannt wird.

Vor kurzem hat die ukrainische DTEK erstmals das anwendbare Recht der Anleihe erfolgreich in englisches Recht geändert, um ein Scheme durchführen zu können, nachdem ein Anleiheumtausch gescheitert war. Auch wenn zusätzlich das COMI des Emissionsvehikels nach England verlegt wurde, genügte dem englischen Gericht allein die Änderung der Rechtswahl, um seine Zuständigkeit für ein Scheme anzunehmen.

Die DTEK-Restrukturierung könnte deshalb bald auch in anderen Fällen Schule machen – besonders dann, wenn eine COMI-Verlagerung kurzfristig nicht mehr realisierbar oder mit anderen Nachteilen verbunden ist.

redaktion[at]finance-magazin.de

Info

Winfried Carli ist Partner, Dr. Matthias Weissinger ist Counsel bei der Kanzlei Shearman & Sterling.

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