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Mittelstandsanleihe: CFOs zahlen für die Unabhängigkeit

Was macht den Reiz von Mittelstandsanleihen aus? Finanzielle Vorzüge sind es meist nicht.
Thinkstock / Getty Images

Mittelstandsanleihen bieten neue Möglichkeiten einer bankenunabhängigen Fremdfinanzierung. 66 Anleihen mit einem Volumen von 2,6 Milliarden Euro platzierten Mittelständler in den vergangenen beiden Jahren am Kapitalmarkt. Doch die Meinung über ihren Sinn und Unsinn ist geteilt. Einerseits wird der Eindruck erweckt, dass sie andere Finanzierungsinstrumente in den Hintergrund drängen. Andererseits sehen manche Experten durch einige Ausfälle bereits den Niedergang des Corporate-Bond-Marktes voraus.

Unstrittig ist jedoch, dass der klassische Bankkredit die wichtigste Finanzierungsquelle für den Mittelstand bleibt. Die Anforderungen an die Unternehmen seitens der Banken haben sich in den vergangenen Jahren jedoch erheblich erhöht: Sie verlangen größere Besicherungen und verschärfen Financial Covenants.

Sicherlich gibt es eine Reihe von Anleiheemittenten, deren Banken keine (weiteren) Kredite gewähren wollen. Allerdings scheint nicht die Kreditfähigkeit das Problem zu sein, sondern die Höhe des Kredits. Die meisten Unternehmen am Bondmarkt hätten vermutlich eine Bankenfinanzierung erhalten, aber nicht in der gewünschten Größenordnung.

Phänomen Anleihemarkt

Für dieses Phänomen gibt es unterschiedliche Gründe. Am Anleihemarkt rücken andere Kriterien für eine erfolgreiche Platzierung, das heißt für die Kreditfähigkeit, in den Vordergrund als bei Bankkrediten. Neben relativ objektiven Größen wie die Höhe des Kupons oder die finanzielle Performance des Emittenten spielen subjektive Aspekte wie die Bekanntheit der Marke oder die Wachstumserwartungen beziehungsweise -phantasien eine entscheidende Rolle. Anlageentscheidungen von institutionellen und privaten Anlegern erfolgen verstärkt intuitiv. Für den Erfolg einer Platzierung ist daher das Verkaufen des Geschäftsmodells ein zentraler Faktor.

Eine Anleihe ist jedoch nicht für jedes Unternehmen geeignet. Grenzen gibt es für Firmen, die nicht über eine ausreichende Größe verfügen, und bei Geschäftsmodellen, die als eher für eine Venture-Capital-Finanzierung geeignet eingestuft werden. Ein Beispiel ist die Poster XXL AG mit einem Umsatz von knapp über 20 Millionen Euro, die eine 15-Millionen-Euro-Anleihe nur zu einem Drittel platzieren konnte. Und das, obwohl das Unternehmen jährliche Wachstumsraten von 50 Prozent vorweisen kann. Poster XXL erreicht offenbar die kritische Masse für den Kapitalmarkt nicht. Ein Beispiel für ein zu risikobehaftetes Geschäftsmodell stellt die Identic AG dar, die mit innovativen RFID-Anwendungen großes Wachstumspotential verspricht. Trotz einer sehr attraktiven Rendite lassen sich nur wenige Anleger für ein Geschäftsmodell mit einem schwachen Track Record begeistern.

Generell muss mit dem Ausschluss einzelner Branchen aus dem Markt gerechnet werden. Einige Solarunternehmen sind bereits in die Insolvenz gegangen. Der Markt macht trotz der Volatilität einzelner Bonds insgesamt aber einen stabilen Eindruck, da er sich anders als in Zeiten der New Economy weitgehend auf robuste Unternehmen mit einer guten Historie stützt.

Erfolg des teuren Bonds

Beim Preisleistungsverhältnis gibt es ebenfalls große Unterschiede zwischen einer Bankenfinanzierung und der Unternehmensanleihe. Ein Beispiel dafür ist die Greiffenberger AG, die 2012 ihre Finanzierung in Höhe von gut 40 Millionen Euro neu strukturiert hat. Es gelang, mit mehreren Banken Zinssätze ab 3,02 Prozent zu verhandeln und circa 40 Prozent des Gesamtvolumens langfristig festzuschreiben. Die Sicherheiten betragen allerdings über 70 Millionen Euro. Hätte sich das Management für eine Bondemission entschieden, um das Kreditvolumen bankenunabhängig zu finanzieren, wäre bei guten Zahlen (160 Millionen Euro Umsatz, 7 Millionen Euro EBIT) und relativ geringer Bekanntheit der Marke ein Kupon von 7 bis 7,5 Prozent erforderlich gewesen, um eine Platzierung sicherzustellen. Leicht lässt sich daraus eine jährliche Zinsdifferenz von annähernd 2 Millionen Euro errechnen. Die teure Bondvariante hätte circa 30 Prozent des EBIT gefressen. Das Rechenbeispiel zeigt, dass es zumindest für Mittelständler aus Kostengesichtspunkten kein Argument für eine Anleihefinanzierung gibt.

Erstaunlich ist auch die Naivität mancher Vorstände bei der Preissetzung eines Bonds. Sie zeigt sich im Jubel über eine „mehrfache Überzeichnung innerhalb weniger Stunden“. Hier liegt jedoch der Verdacht nahe, dass der Zins schlicht zu hoch angesetzt war. Der Kupon hätte niedriger sein können, ohne die Platzierung zu gefährden. Das ist kein Grund zur Freude, es sei denn, die große Nachfrage stärkt das Ego der Entscheider. Ein anderes Beispiel für wenig kostenbewusstes Verhalten zeigt die Antwort eines CEOs bei der Roadshow auf die Frage: Warum haben Sie sich für den teuren Bond und gegen ein günstigeres Bankdarlehen entschieden? Seine Antwort: „Wir können es uns schließlich leisten, wie Sie auf Seite 27 unserer Präsentation anhand der Cashflow-Planung sehen können“.

Nicht nur der Zinsunterschied zwischen Kredit und Bond, sondern auch zwischen Anleihen von Großunternehmen im Vergleich zu Mittelständlern ist sachlich schwer nachzuvollziehen. Nestlé konnte Ende vergangenen Jahres eine Anleihe mit einem Kupon von deutlich unter 2 Prozent problemlos platzieren. Der Bond liegt damit unter der Verzinsung einer Schweizer Staatsanleihe, was die Schlussfolgerung erlaubt, dass der Markt einen Global Player als sicherer einstuft als einen als extrem stabil angesehenen Staat. Das Verhältnis von Rendite zu Risiko scheint aus dem Gleichgewicht geraten zu sein.

Ohne Bank finanziert

Als Argumente für den höheren Preis des Bonds werden meistens die Unabhängigkeit von Banken, die höhere Sicherheit und das Bestreben nach einer diversifizierten Finanzstruktur genannt. Da es bei Anleihen in der Regel keine (oder nur weiche) Covenants gibt und eine vorzeitige Kündigung nicht möglich ist, fühlt sich das Management sicher vor Eingriffen von außen. Dieser teils reale, teils aber auch psychologische Effekt setzt offenbar das ökonomische Denken bei der Entscheidung für die Anleihe außer Kraft. Damit eine Anleiheemission nicht zur Kostenfalle wird, sollten sich CFOs bei der Wahl des passenden Finanzierungsinstruments nicht nur von ihrem Bauchgefühl leiten lassen. Stattdessen gehören alle relevanten Argumente auf den Tisch und sorgfältig geprüft.

redaktion[at]finance-magazin.de

Norbert Gunkler hat langjährige Managementerfahrung als CFO verschiedener mittelständischer Unternehmen in den Branchen Konsumgüter, Automobilzulieferung, Verlagswesen und Kommunikationstechnik. Zuletzt war er Finanzvorstand in einem zeitweise im TecDax gelisteten Unternehmen. Er ist derzeit selbständig in der Unternehmensberatung sowie als Aufsichtsrat/Beirat tätig.

Info

Weitere Artikel finden Sie in unserem ausführlichen Dossier zum Thema Mittelstandsanleihen

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