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Studie: Struktur von Mittelstandsanleihen benachteiligt Anleger

Den Investoren von Mittelstandsanleihen fällt es oft schwer, das Risiko des Investments abzuschätzen. Das Rating hilft in den seltensten Fällen.
iStock / Thinkstock / Getty Images

Der Versuch von Unternehmen, Bankkredite mit Hilfe von Mittelstandsanleihen abzulösen, geht oft zu Lasten der Anleger, kritisiert eine neue Studie von Capmarcon Capital. Das Problem: Häufig zeichnen Privatinvestoren die Papiere und orientieren sich alleine an Markennamen, glauben die Autoren der Studie.Eine valide Einschätzung, ob der Zinssatz das Risiko der Investition adäquat abbildet, können viele Privatanleger nicht leisten. Denn glaubt man den Studienautoren, ist die Situation bei einigen Emittenten alles andere als rosig. Sie identifizierten unter den Emittenten von Mittelstandsanleihen auffallend häufig „Firmen, die weder von Banken noch von anderen traditionellen Financiers Mittel erhalten und denen wegen nicht mehr ausreichender Bonität auch keine sonstigen Finanzierungswege zur Verfügung stehen“.

Aufgrund der Struktur vieler Mittelstandsanleihen sehen die Autoren deren Zeichner auch gegenüber anderen Kreditgebern im Nachteil. Finanzierende Banken haben der Studie zufolge oft vorrangig Zugriff auf den Kapitalfluss der operativen Gesellschaften und sind zudem besichert. Anders die Mittelstandsanleihen: Sie werden oft von Holdings begeben, die sich im Krisenfall dann als wenig werthaltig erweisen. Zuletzt emittierte Hallhuber eine Mittelstandsanleihe über eine Holding. Allerdings zählt die Hallhuber-Anleihe zu den wenigen Mittelstandsanleihen, bei denen die operative Holding als Garant fungiert.

Der Zugriff auf die Werte in den operativen Gesellschaften ist den Investoren der Mittelstandsanleihen in vielen Fällen verwehrt – dort stehen die Banken an erster Stelle. Dies ist riskant: „Eine vorgeschaltete Holdinggesellschaft als Emittentin ist im Krisenfall oft eine nahezu wertlose Hülle für die Mittelstandsanleihe-Gläubiger und schneidet diese von den noch vorhandenen Unternehmenswerten auf der operativen Ebene ab“, kritisiert Olaf Schlotmann, Professor für Ökonomie des Finanzsektors an der Ostfalia Hochschule für angewandte Wissenschaft und Co-Autor der Studie.

Mittelstandsanleihen oft ohne eigenes Rating

Von den 64 im Rahmen der Studie untersuchten Mittelstandsanleihen hatten zudem 58 kein eigenes Rating, kommuniziert wurde allein das Rating des Unternehmens oder einer Unternehmensholding. Zudem kommen die großen Agenturen Fitch, Standard & Poor’s und Moody’s kaum zum Einsatz, nur zwei Emittenten hatten ein Rating der großen Agenturen. Die übrigen Ratings wurden von neuen, im Rahmen der Studie als „Bewertungsdienstleister“ eingestuften Agenturen übernommen. Sie sind den Autoren zufolge jedoch in „Systematik, Analyse und Skalierung nicht mit den bekannten renommierten Ratings vergleichbar“.

Dass der Großteil der Emittenten nicht das Instrument selbst, sondern nur das Unternehmen mit einem Rating bewertet, kann zudem die Investoren täuschen, glauben die Autoren: „Die nahezu ausschließlich benutzten Emittentenratings verschleiern den strukturellen Nachrang der Gläubiger gegenüber den restlichen Bankverbindlichkeiten“, sagt Schlotmann. Risikotechnisch stufen die Studienautoren die nachrangig strukturierten Mittelstandsanleihen wie Eigenkapital ein. Auch eine Studie von Euler Hermes zu Mittelstandsanleihen forderte kürzlich eigene Emissionsratings, um die Papiere transparenter zu machen.

Mittelstandsanleihen mit Nebenkosten

Auch für CFOs der emittierenden Unternehmen sind Mittelstandsanleihen auf den ersten Blick vergleichsweise teuer. Mit gut 3,3 Milliarden Euro aufgenommenem Kapital zwischen März 2010 und Mai 2013 (siehe Infobox) spielen die Mittelstandsanleihen im Finanzierungsmix nur eine untergeordnete Rolle. Zum Vergleich: Im Schuldscheinmarkt wurden im selben Zeitraum 70 Milliarden Euro aufgenommen.

Die Kosten sind dagegen recht hoch: Bei einem nominalen Emissionsvolumen von 25 bis 50 Millionen Euro rechnen die Autoren mit Kosten von 4 bis 7 Prozent des Nominalvolumens. Hinzu kommen die Zahlungen für die Zinsen. Außerdem erreichen viele Emittenten nicht ihr Ziel: Während die Papiere bekannter Markenartikler häufig binnen weniger Stunden überzeichnet sind, kämpfen weniger bekannte Namen um die Platzierung. So wollten Unternehmen laut der Studie nominal 4,34 Milliarden Euro aufnehmen, das tatsächlich platzierte Volumen erreichte 3,36 Milliarden Euro, eine Quote von 79 Prozent, wie die Autoren um Hans Werner Grunow, Geschäftsführer von Capmarcon, ermittelten. Bleibt der Emissionserlös deutlich unter Plan, stimmt aber schnell das Verhältnis von Aufwand und Ertrag nicht mehr.

Dass es sich für  Emittenten trotzdem rechnet, Mittelstandsanleihen zu begeben, liegt an der Struktur: Die nachrangige Anleihefinanzierung weise sehr häufig den Charakter einer Eigenkapitalfinanzierung auf, findet Capmarcon – und dafür ist der Zinssatz in der Tat wiederum günstig.

Letztlich, so empfehlen Schlotmann und Grunow, sollte ein Anleger aufhorchen, wenn ein Emittent sich damit brüstet, aus dem Erlös der Mittelstandsanleihen seine Bankverbindlichkeiten abzulösen – denn damit können die Banken sich aus dem Risiko verabschieden. Das Risiko geht dann auf die Zeichner der Anleihe über. Solch ein Vorgehen ist nicht unüblich. Erst heute Vormittag hat Eterna eine Mittelstandsanleihe aufgestockt, mit dem Ziel, die Bankenfinanzierung zurückzufahren, wie Eterna-CEO Henning Gerbaulet im Interview mit FINANCE erklärte. Grunow und Schlotmann halten eine Finanzierungsteilnahme von Banken, die über umfassende Analysetools verfügen, allerdings für ein Qualitätsmerkmal und Informationssignal für Privatanleger. 

sabine.reifenberger[at]finance-magazin.de

Info

Mittelstandsanleihen in Zahlen

–    Zwischen März 2010 und Mai 2013 wurden 85 Mittelstandsanleihen von 75 Unternehmen emittiert.
–    Die Unternehmen wollten nominal 4,34 Milliarden Euro aufnehmen. Das tatsächlich platzierte Volumen erreichte 3,36 Milliarden Euro, eine Quote von 79 Prozent.
–    Der Zinssatz der Anleihen liegt meist bei 7 bis 8 Prozent – unabhängig vom Risiko, wie die Studienautoren kritisieren.
–    Sechs Emissionen gerieten in Zahlungsverzug oder fielen aus.
–    Dienstleister generierten rund um die Mittelstandsanleihen den Studienautoren zufolge einen Honorarumsatz von 150 Millionen Euro.

Quelle: Capmarcon Capital

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Sabine Reifenberger ist Chef vom Dienst der FINANCE-Redaktion. Ihre redaktionellen Themenschwerpunkte sind Restrukturierung, die Transformation der Finanzabteilung und Finanzierungsthemen. Seit 2012 moderiert sie beim Web-TV-Sender FINANCE-TV. Außerdem verantwortet sie den Themenhub FINANCE-Transformation, die Distressed Assets Konferenz und das FINANCE CFO Panel. Die Politologin volontierte bei einer Tageszeitung und schrieb während des Studiums als freie Journalistin unter anderem für das Handelsblatt und die Financial Times Deutschland.

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