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30.04.18
Finanzierungen

Direct Listing: Börsenrevolution oder heiße Luft?

Der gelungene Spotify-Börsengang hat einen regelrechten Hype um das Thema Direct Listing ausgelöst. Vor allem die geringeren Kosten könnten potentielle Nachahmer locken – auch in Deutschland.

Eine Revolution im Verhältnis zwischen Wall Street und Silicon Valley: So wurde der Tech-Börsengang des schwedischen Musikstreaming-Diensts Spotify bisweilen beschrieben. Grund dafür war die ungewöhnliche Struktur, die die Schweden für ihre Erstnotierung an der New Yorker Börse Anfang April wählten. Es soll das bisher größte Direct Listing überhaupt gewesen sein. Rund 30 Millionen Aktien wurden am ersten Tag gehandelt, Spotifys Börsenwert liegt bei rund 26 Milliarden US-Dollar.

Statt jedoch Investmentbanken mit der Platzierung der Aktien zu beauftragen, verzichtete das Unternehmen vollständig auf Underwriter. Die Schweden ließen die Altaktionäre ihre Papiere direkt über die Börse handeln. Frisches Geld sammelte das Unternehmen dabei nicht ein. Durch den Verzicht auf die Investmentbanken soll die Bank Millionen an Platzierungsgebühren gespart haben.

Spotify verzichtete auf helfende Hand der Banken

Neben einer Aktienplatzierung über die Banken musste Spotify dafür aber auch noch auf zwei weitere Funktionen verzichten: Der Börsengang fand ohne ein öffentliches Preisbildungsverfahren statt. Es wurde zwar ein Referenzpreis von der Börse genannt, der letztliche Startpreis wurde allerdings erst in einer Eröffnungsauktion an der Börse ermittelt.

Darüber hinaus fielen auch die Kursstabilisierungsmaßnahmen weg, die Investmentbanken normalerweise in den ersten Wochen nach dem Listing vornehmen, um allzu große Preisschwankungen der Aktien zu vermeiden. Wie wichtig diese jedoch sein können, zeigt sich aktuell bei der Deutsche-Bank-Tochter DWS. Nur die umfangreichen Stützungskäufe der Konsortialbanken verhinderten, dass die DWS-Aktie deutlich unter ihren Ausgabepreis rutschte.

Institutionelle Investoren bei Direct Listings skeptisch

Deutschen Unternehmen, die den Börsengang von Spotify mit besonderem Interesse verfolgt haben, rät Rechtsanwalt Philipp Melzer von CMS jedoch trotz der verlockenden Kostenersparnis zur Vorsicht. „Eine Blaupause ist dieser Börsengang sicher nicht. Börsenaspiranten müssten schon einige sehr spezielle Bedingungen erfüllen, damit dieser Weg für sie in Frage kommt“, so der Anwalt.

Theoretisch sei es zwar möglich, den Spotify-Weg an die New Yorker Börse nachzuahmen, doch der Erfolg wäre nach Ansicht des Kapitalmarktrechtlers fraglich: „Wichtige Voraussetzung wäre, dass das Unternehmen einen extrem hohen Bekanntheitsgrad bei den Investoren hat. Das dürfte für die meisten deutschen Unternehmen schon ein Ausschlusskriterium sein.“

„Wichtige Voraussetzung wäre, dass das Unternehmen einen extrem hohen Bekanntheitsgrad bei den Investoren hat.“

Philipp Melzer, CMS

Der Bekanntheitsgrad ist vor allem wichtig, da solche Direct Listings institutionelle Investoren eher abschrecken. Eine große Basis an interessierten Privatanlegern ist deshalb umso wichtiger.

„Ein Grund warum gerade institutionelle Investoren eher die Finger von Direct Listings lassen, ist das Liquiditätsrisiko“, glaubt Melzer. Wenn keine Investmentbank durch eine Platzierung für eine breite Streuung der Aktie sorgt und im Nachgang des Listings dafür garantiert, dass der Handel mit den Aktien liquide ist, dann könnten Investoren Schwierigkeiten bekommen, aus dem Investment wieder auszusteigen.

Große Börsengänge ohne Investmentbank schwer möglich

In Deutschland kennt man Handelsaufnahmen ohne Kapitalerhöhung vor allem von kleineren, wenig bekannten Unternehmen im unregulierten Markt. „Das wird vor allem dann gemacht, wenn man davon ausgeht, dass ein klassischer Börsengang nur auf geringes Interesse stoßen wird“, erklärt Melzer. Auch für diesen Weg qualifiziert sich nicht jedes Unternehmen: Die Freiverkehrssegmente der einzelnen Börsen haben Einbeziehungsvoraussetzungen bezüglich Unternehmensgröße oder Free Float, die zu erfüllen sind.

Um die Spotify-Methode im regulierten Markt anzuwenden, müssen Unternehmen hierzulande ebenfalls einige Voraussetzungen erfüllen. „Neben einem Streubesitz von mindestens 25 Prozent ist dafür auch zwingend die Unterstützung einer Investmentbank nötig“, so Melzer. Nur gemeinsam mit dieser könne man in Deutschland einen Zulassungsantrag einreichen. Ganz ohne Bank geht es also nicht. Auch Spotify soll Berichten zufolge drei Banken in beratender Funktion mandatiert haben.

Auch die Streubesitz-Voraussetzungen sind laut Melzer für viele Börsenkandidaten ein Problem. „Viele Unternehmen, die einen Börsengang anstreben, sind in der Hand einer Familie oder einer überschaubaren Zahl von Investoren.“ Um den Weg zum Direct Listing frei zu machen, müssten also vorab privat Aktien platziert werden, um die Hürde beim Streubesitz sicher zu überschreiten, selbst wenn das Interesse neuer Anleger schwach ausfiele. „Und hier käme wieder das Problem ins Spiel: Wie komme ich ohne Investmentbanken an eine ausreichende Zahl interessierter Investoren?“

Eine Chance für Einhörner

Ganz ausschließen will Anwalt Melzer es aber nicht, dass es ein Direct Listing à la Spotify irgendwann auch in Deutschland einmal geben könnte. „Ein wirkliches Einhorn, das einen extrem bekannten Namen hat und auf großes Interesse bei Privatanlegern zählen kann, könnte das schaffen.“

Bevor es dazu kommt, werden sich aber wahrscheinlich noch einige Spotify-Nachahmer in den USA finden. Der größere Markt und die aktivere Aktienkultur bei Privatanlegern sprechen dafür. Die Namen erster Kandidaten kursieren auch schon: der Fahrdienstvermittler Uber und die Ferienwohnungsvermittlung Airbnb – Unternehmen, die Kunden in der ganzen Welt bestens kennen.

antonia.koegler[at]finance-magazin.de

„Ein wirkliches Einhorn, das einen extrem bekannten Namen hat, könnte das schaffen.“