Newsletter

Abonnements

Pragmatismus siegt über Ordnungspolitik

In Spanien entscheidet sich das Schicksal im Überlebenskampf des Euro. Nur die EZB kann helfen, meint FINANCE-Kolumnist Stefan Schilbe.
Michelangelo 36

In Spanien kulminiert zurzeit die Euro-Krise. Der völlig überdimensionierte Wohn- und Gewerbeimmobilienbau – zeitweise für mehr als 18 Prozent der Wertschöpfung verantwortlich – muss auf Normalmaß zurückgestutzt werden. Dies hat die Arbeitslosigkeit auf über 25 Prozent ansteigen lassen. Gleichzeitig finden sich viele Häuslebauer in einer Bilanzrezession wieder, weil die Hauspreise im Schnitt inzwischen um fast 30 Prozent gefallen sind, die Verbindlichkeiten aber bestehen bleiben. Da bleibt wenig Lust für Konsum und zusätzliche Kreditaufnahme – die Kreditnachfrage sackt ab.

Zinssenkungen, wie zuletzt von der Europäischen Zentralbank (EZB) vollzogen, können damit ausgerechnet in Spanien ihre Wirkung nicht entfalten. Gleichzeitig schüren die sinkenden Steuereinnahmen Zweifel, ob Spanien seinen Verpflichtungen langfristig noch nachkommen kann – umso mehr, wenn die Finanzierungskosten weiter steigen. Es droht eine Abwärtsspirale. 

Die EZB als letzte Verteidigungslinie

Ob man es ordnungspolitisch mag oder nicht: Die einzigen Einrichtungen, die dieser Abwärtsspirale einen Riegel vorschieben könnten, wären die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) bzw. der Stabilitätsmechanismus ESM – und die EZB. EZB-Präsident Mario Draghi hat bereits deutlich gemacht, dass unter besonderen Bedingungen ein Eingreifen auf den Staatsanleihemärkten durch das EZB-Mandat gedeckt sei. Die EZB könnte so lange Staatsanleihen kaufen, bis sich die Lage in dem betreffenden Land beruhigt hat – aber nur wenn das Land vorher offiziell bei EFSF bzw. ESM um Hilfe ersucht hat.

Mit dem Verweis auf die Unumkehrbarkeit des Euro hat die EZB ein Argument an der Hand, mit dem sie prinzipiell unlimitierte Markteingriffe legitimieren könnte. Sie könnte sogar Zinsobergrenzen oder auch Spreads zu Bundesanleihen definieren, ab denen sie Staatsanleihen aufkauft. Ein mächtiges Schwert, dessen bloße  Ankündigung die Renditen für Staatsanleihen in den Krisenländern deutlich fallen ließ.

Mehr Appetit auf Unternehmensrisiken

Die Kritik, dass Anleihenkäufe der EZB eine negative Anreizwirkung entfalten würden,  ist nicht unbegründet. Fehlanreize entstehen, wenn der Staatsanleihezins durch Eingriffe verzerrt und als Sanktionsinstrument der Märkte für das Fehlverhalten der Fiskalpolitik wirkungslos wird. So könnten Staaten dann zum Beispiel aus wahltaktischen Überlegungen ihre Spar- und Reformbemühungen schleifen lassen. Allerdings könnte die Notenbank ihre Käufe in Abhängigkeit von den erfolgten Reformschritten intensivieren, verringern oder auch ganz aussetzen und damit ihrerseits Druck ausüben.

Ein weiteres Problem von EZB-Anleihekäufen ist der bevorrechtigte Gläubigerstatus der EZB. Beim griechischen Schuldenschnitt hat sich die EZB nicht beteiligt. Damit haben ihre Anleihekäufe aus Sicht der Finanzmärkte die Lage der Altgläubiger rückblickend sogar verschlechtert, weil die Verluste des privaten Sektors durch das Ausklammern der EZB noch höher ausfielen. Draghi will dieses Problem künftig berücksichtigen – wie, ist zum gegenwärtigen Zeitpunkt aber noch offen.

Wie genau die EZB letztlich am Markt intervenieren wird, wird Draghi bald bekanntgeben. Ordnungspolitikern mag dieser pragmatische Ansatz nicht schmecken, aber die EZB kauft den Regierungen damit die notwendige Zeit zur Umsetzung bitter notwendiger Reformen. Wird diese Zeit genutzt, könnte ein großer Schritt zur Beruhigung der Staatsschuldenkrise getan sein.

Gleichzeitig könnte ein entschlossenes Handeln von Politik und Notenbank die Bereitschaft der Finanzmarktteilnehmer wiederbeleben, Risiken zu übernehmen. Eine spürbare Erholung der europäischen Aktienmärkte wäre ebenso wahrscheinlich wie eine im Trend positive Grundstimmung am Corporate-Bond-Markt. Lediglich Bundesanleihen, die Hauptprofiteure der Finanzmarktkrise, dürften dann an Anziehungskraft verlieren.

stefan.schilbe[at]hsbc.de

Stefan Schilbe ist Chefvolkswirt der HSBC und Kolumnist bei FINANCE. Eine ausführliche Version dieser Kolumne finden Sie in der kommenden Ausgabe des FINANCE-Magazins.