Der enttäuschend verlaufene Börsengang von Schaeffler wird dem Automobilzulieferer kaum Entlastung an der Schuldenfront bringen, warnt das Bankhaus Metzler in einer aktuellen Studie. Der Börsengang vor gut einer Woche hat Schaeffler wegen eines unerwartet niedrigen Ausgabepreises der neuen Aktien lediglich 825 Millionen Euro frisches Eigenkapital zugeführt. Den Bruttoerlös aus dem Börsengang gibt Schaeffler mit 938 Millionen Euro an. Ursprünglich war am Markt vermutet worden, dem Unternehmen könnten aus der Transaktion bis zu 2,5 Milliarden Euro zufließen.
Der niedrigere Erlös werde dazu führen, dass die Verschuldung nach wie vor auf gefährlich hohem Niveau bleibt, schreibt Metzler-Analyst Jürgen Pieper. Er erwartet zum Jahresende 2015 eine Nettoverschuldung der Schaeffler-Gruppe von 7,67 Milliarden Euro. Darin enthalten sind 2,33 Milliarden Euro Pensionsrückstellungen. Das Eigenkapital am Jahresende beziffert Pieper auf lediglich 1,54 Milliarden Euro, was einer Eigenkapitalquote von 11,9 Prozent entspräche. Daraus errechnet sich ein Gearing (Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital) von nahezu 500 Prozent. „Das läge weit über soliden Levels, die wir bei bis zu 100 Prozent sehen“, urteilt Pieper.
Die Ratingagenturen Moody’s und S&P bewerten Schaefflers Bonität derzeit mit Ba2 beziehungsweise BB-. Moody’s hat das Unternehmensrating der Schaeffler AG aufgrund des Börsengangs erst vor wenigen Tagen von Ba3 auf Ba2 angehoben. Denn auch wenn das Gearing noch hoch ist, wird der Börsengang die Kennzahlen signifikant verbessern: Zum ersten Halbjahr 2015 gibt Schaeffler 6,25 Milliarden Euro Nettofinanzschulden und Pensionsverpflichtungen von 1,95 Milliarden Euro an, bei einem Eigenkapital von lediglich 532 Millionen Euro.
Metzler: Schaeffler wird Schulden nur langsam abbauen können
Der nach wie vor hohe Schuldenstand ist nach Meinung der Metzler Bank vor allem deshalb ein Problem, weil sich die Profitabilität Schaefflers abschwächt. Die Gewinnmarge vor Zinsen und Steuern (Ebit) ist laut Metzler von 2010 bis 2014 von 15,9 auf 12,6 Prozent zurückgegangen. Im zweiten Quartal des laufenden Geschäftsjahres sackte die Ebit-Marge gar auf 11,3 Prozent ab, 170 Basispunkte weniger als im Jahresauftaktquartal. „Wenig überzeugend“, urteilt Auto-Analyst Pieper, der erwartet, dass die Ebit-Marge bis zum Jahr 2018 im Bereich von 12 Prozent verharren wird. Schaeffler versucht, mit einem Kostensenkungsprogramm gegenzusteuern.
Ein nennenswerter Schuldenabbau sei dadurch nicht möglich. Den freien Cashflow der nächsten drei Jahre veranschlagt Pieper auf höchstens 800 Millionen Euro, weshalb die Schaeffler AG – ohne die Verbindlichkeiten, die auf der Schaeffler Holding lasten – Ende 2018 immer noch gut 7 Milliarden Euro Nettoschulden mit sich herumtragen würde. Der Leveragefaktor würde Metzlers Berechnungen zufolge zwischen Ende 2015 und Ende 2017 lediglich von 3,4x Net Debt/Ebitda auf 3,1x Net Debt/Ebitda zurückgehen. „Die Verschuldung ist zu hoch“, meint Pieper. Das Gearing von 239 Prozent, das er für Ende 2018 vorhersagt, bezeichnet er als „nicht wirklich solide“.
Was droht Schaeffler, wenn die Schulden steigen?
Piepers Befürchtung ist, dass ein Wiederansteigen der Zinsen Schaeffler schwer zu schaffen machen könnte. Bei einem Anstieg des durchschnittlichen Zinssatzes von 50 Basispunkten müsste Schaeffler-Chef Klaus Rosenfeld demnach Belastungen von 25 Millionen Euro zusätzlich im Jahr verbuchen.
Gleichwohl ist die Schuldenlast Schaefflers in Folge mehrerer erfolgreicher Umschuldungen in den vergangenen Jahren bereits deutlich zurückgegangen. Allein in der ersten Hälfte des laufenden Geschäftsjahres sanken die um Einmalkosten und Bewertungseffekte bereinigten Finanzierungskosten von 240 auf 142 Millionen Euro.
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