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Scope: „Risikoaufschläge für Mittelstandsanleihen werden steigen“

Von Eterna? Markenhersteller genießen bei Emissionen noch immer einen Vertrauensvorschuss.
Thinkstock / Getty Images

Herr Morgenstern, Sie bemängeln, dass immer mehr Emissionen von Mittelstandsanleihen zur Finanzierung von Altschulden herangezogen werden. Dies erhöhe das Investorenrisiko in der Tendenz. Warum?
Seit 2010 ist die Anzahl der Mittelstandsanleihen, deren Emissionsvolumina zur Refinanzierung herangezogen wird, ständig gestiegen. Noch 2010 dienten zwei Drittel der Einnahmen zu Investitionen ins operative Geschäft, 2012 und 2013 sind es nur noch ein Drittel der Emissionen. Gleichzeitig ist der Anteil der Emissionen, die der Umschuldung dienen, von unter 20 Prozent auf fast ein Drittel gestiegen. Wir sind der Ansicht, dass Emissionen, deren wesentlicher Zweck es ist, andere Gläubiger – primär Banken – aus der Finanzierung zu entlassen, für Anleger mit hohen Risiken verbunden sein können.

…wie es etwa bei Eterna der Fall war…
Besonders kritisch sehen wir es, wenn Gesellschafterdarlehen zurückgeführt werden. [Anm. d. Redaktion: Bei Eterna wurden keine Gesellschafterdarlehen zurückgeführt.]

Aber warum sehen Sie die Refinanzierung von Altschulden so negativ? Man könnte auch argumentieren, dass sich für Investitionen in völlig neue Geschäfte ja tendenziell eher Eigen- als Fremdkapital eignet.
Natürlich sind auch Investitionen in neue Geschäftsbereiche mit Risiken verbunden. Die Frage in diesem Zusammenhang ist aber weniger, welche Alternative die betreffenden Unternehmen auswählen, sondern welche überhaupt zur Verfügung stehen. Oftmals ist für solche Unternehmen eine Bankrefinanzierung gar nicht möglich. Die Institute sagen: Ich bin mit meinem Obligo am Limit, jetzt sollen andere ins Obligo gehen. Noch problematischer wird es, wenn die Bank, die risikoadäquat bilanzieren muss, höhere Zinsen oder Sicherheiten von den Unternehmen einfordert – sei es durch die Abtretung von Vorräten oder Immobilien, die den Unternehmen dann nicht mehr zur Verfügung stehen. Da es kaum vorrangig besicherte Mittelstandsanleihen gibt, sagen wir: Die Kupons müssten höher sein.

Heißt das im Umkehrschluss, dass Unternehmen, die refinanzieren müssen und bereit sind, einen höheren Kupon für eine Anleihe zu zahlen plus der allfälligen Emissionskosten, keine Alternative hatten? Für welche Unternehmen wird die Finanzierung schwierig?
Mittelständischen Unternehmen mit einem Ratingergebnis von B oder C werden von Banken fast nicht finanziert. Zum Glück stehen andere Instrumente bereit…

…Sie meinen Schuldscheindarlehen oder die Crowd? Die sind doch eher für größere oder deutlich kleinere Unternehmen interessant.
Das ist richtig.

Mittelstandsanleihen: "Keine Standardisierung bei Covenants"

Die Risikoaufschläge für Mittelstandsanleihen sind zuletzt deutlich gestiegen. Werden die Investoren risikobewusster?
Ja, der Spread zwischen Kupon und risikolosem Zins, repräsentiert durch die Bundesanleihe, ist zwischen 2010 und heute von 5,2 auf 7 Prozent gestiegen. Investoren fordern einen höheren Kupon und Emittenten sind bereit diesen zu zahlen…

…ist die Investorenerwartung höherer Zinsaufschläge bei immer kleineren Emissionsvolumina dann aus Ihrer Sicht ein Grund für die zahlreichen unvollständigen Emissionen im ersten Halbjahr 2013 – wie etwa bei Karlie? Oder sind die Investoren satt?
Nein, das halte ich für eine falsche Interpretation. Die Suche nach Rendite ist da. Wenn Emittenten nicht das bekommen haben, was sie wollten, liegt es nahe, dass der Kupon zu niedrig war. In der Tat werden die Emissionen immer kleiner. 2010 betrug das durchschnittliche Emissionsvolumen noch 100 Millionen Euro, in diesem Jahr sind es – bereinigt um die größere Emission von MBB Clean Energy – noch knapp 37 Millionen Euro. Dass die Emissionen immer kleiner werden, liegt an den beteiligten Unternehmen. Die werden auch immer kleiner und fragen deshalb insgesamt weniger Kapital nach.

Wo sehen Sie die Spreads in einem Jahr? Werden wir bei steigenden Zinsen bald zweistellige Kupons sehen?
Ich sehe kein linear steigendes Zinsniveau. Mit Sicht auf ein Jahr erscheint mir ein Spread von 7,5 Prozent für durchaus möglich.

Lohnt sich das für Unternehmen dann noch? Und können die das bezahlen?
Die Antwort lautet zweimal ja – mit einer Einschränkung: Wo keine Finanzierungs-alternative da ist, stellt sich die Frage nicht. Für Unternehmen sollte die Mittelstands-anleihe ein Instrument zur Diversifizierung ihres Fundings und damit auch ein Instrument des Risikomanagements sein. Für die fehlende Besicherung sind die Unternehmen bereit, einen höheren Kupon zu bezahlen..

…und höhere Zinsaufwendungen wären dann gewissermaßen Teil des Geschäfts, 2014 und 2015 steht die erste große Refinanzierungswelle für Mittelstandsanleihen an.  Dann muss ein beachtliches Volumen refinanziert werden. Sind die Unternehmen und ist der Markt auf diese „Wall of Debt“ vorbereitet?
Für die Unternehmen ist das eine Herausforderung. Erstmals wird ihre vergangene Performance nachvollziehbar sein. Das war bei der Erstemission nur bedingt der Fall. Hier dürfte das gestiegene Risikobewusstsein der Investoren zum Tragen kommen, Markenunternehmen werden es wieder leichter haben. Das Problem ist den Unternehmen meiner Meinung nach aber bewusst. Außerdem haben sie Berater an ihrer Seite. Auch Investoren und Ratingagenturen weisen regelmäßig auf diese Problematik hin.

Erwarten Sie noch weitere Ausfälle von Emittenten?
Ja, das ist zu erwarten. Diese sollten aber nicht maßgeblich durch die Refinanzierung ausgelöst werden, sondern vielmehr durch operative Probleme und herkömmliche Marktverwerfungen, denen der Mittelstand üblicherweise ausgesetzt ist.

Seit den ersten Ausfällen von Mini-Bonds spielen Covenants eine größere Rolle. Erwarten Sie, dass Anlegerschutzklauseln strenger werden?
Nein, wir erwarten keine Standardisierung der Anleihebedingungen. Emittenten wollen flexibles, freies Geld für mindestens fünf Jahre. Anleger kommen nicht umhin, sich den 120-Seiten-Prospekt durchzulesen.

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