Auch ein kritischer Mini-Bond: Eterna. Das hochverschuldete Unternehmen in der Hand des PE-Investors Quadriga bietet seinen Anlegern immerhin 8 Prozent Zinsen. Dennoch: Die Renditen im Markt für Mittelstandsbonds sind nicht risikoadäquat.

Eterna

21.03.13
Finanzierungen

Mittelstandsbonds: High-Yield-Risiken bei Einheitsverzinsung

Ein neuer ETF der Bayerninvest auf Mittelstandsanleihen legt Schwächen des Marktsegments gnadenlos offen. Fondsmanager Martin Achter will anhand verschiedener Filter die Anlegerrisiken dämpfen. Doch die Rendite im Markt für Mittelstandsbonds scheint nicht nicht-risikoadäquat.

Der Markt für Mittelstandsanleihen reift langsam und wird professioneller das ist zumindest ein Signal, das die Emission eines börsengehandelten Investmentfonds für Retailkunden auf das junge Marktsegment aussendet. Anders als Konkurrenzprodukte von WGZ und Johannes Führ, die Mittelstandsbonds lediglich beimischen, investiert der Bayerninvest-Fonds ausschließlich in Schuldverschreibungen, die an den fünf deutschen Mittelstandsegmenten BondM, Mittelstandsmarkt, Entry Standard, M:Access und der Mittelstandsbörse Deutschland gehandelt werden. Fondsmanager Martin Achter erklärt gegenüber FINANCE: „Wir sind ein reiner Mittelstandsfonds.“ Zielgruppe seien Privatinvestoren, die das Risikoprofil abschätzen könnten, sowie Family Offices und Vermögensverwalter. Ob es davon allerdings viele gibt, darf bezweifelt werden. Noch immer leben viele Mittelstandsbonds von den bekannten Markennamen der Emittenten, die bei den Anteilszeichnern für Vertrauen sorgen.

Ansatzpunkt des Investmentprozesses sind ca. 70 Anleihen in einem Gesamtvolumen von 3,7 Milliarden Euro (Stand November 2012). „Vom Wesen her handelt es sich um einen High-Yield-Markt mit erhöhter Ausfallwahrscheinlichkeit“, sagt Achter von der Fondsgesellschaft der Bayern LB.

Nur 40 Mittelstandsbonds erfüllen Investmentkriterien

Der Fonds versucht den Default mit Hilfe eines quantitativen und qualitativen Filters zu senken. Ersterer sieht je nach Rating Maximalinvestmentgrenzen von 4 bzw. 5 Prozent pro Emittent vor und begrenzt zudem das Branchenexposure auf 20 Prozent pro Branche. Achter will 10 Prozent Kasse im Fonds halten. „Das kostet 60 bis 70 Basispunkte“, räumt Achter ein, der vor seinem Wechsel zu Bayerninvest bei der UniCredit im Marketmaking unterwegs war. Er will auf Liquidität im Fonds achten.

Qualitativ müssen Emissionen ein Mindestvolumen von 30 Millionen Euro und ein extern beauftragtes Rating aufweisen. Aktuell erreichen 40 Mittelstandsbonds die Anforderungen des Bayerninvest-Fonds. Energietitel wie Solarwatt, Centrosolar oder Windreich , die bislang die meisten Ausfälle bzw. annoncierten Defaults lieferten, sind nicht im Portfolio.

Das Durchschnittsrating im Mittelstandsbonds-Fonds liegt Achter zufolge bei BBB-. Die am häufigsten beauftragte Ratingagentur Creditreform ordnet diesem Rating eine durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,4 Prozent über ein Jahr bzw. 2 Prozent über 5 Jahre zu. Eine optimistische Annahme, wie die Vielzahl der Bondausfälle weit vor der Endfälligkeit der Bonds aufzeigt, was für tendenziell zu positive Ratings spricht. Die High-Yield-Spezialisten von Pictet erwarten etwa für 2013 Ausfallraten von 3,5 Prozent auf europäische Hochzinsanleihen. Pro Bond will Achter nicht mehr als 1 bis 1,5 Millionen Euro anlegen. Das bedeutet, dass der Fonds bei aktueller Marktgröße ein Volumen von rund 40 Millionen Euro erreichen könnte.

Ausfallwelle könnte noch kommen

Die jährlichen Gesamtkosten, die für die Verwaltung des Fonds fällig werden (TER), liegen bei ca. 120 Basispunkten, berichtet Achter. Die angestrebte Rendite vor Kosten liegt bei 5,5 Prozent. Die tatsächlich realisierte Rendite der Anleger sänke demnach auf 4,3 Prozent. Hierbei schlagen die Nachteile von Mittelstandsanleihen klar durch. Die Quasi-Einheitsverzinsung zwischen knapp 7 Prozent Kupon für bekannte Emittenten und gut 8 Prozent für weniger bekannte Unternehmen drückt die Renditen in einen nicht mehr übermäßig attraktiven Bereich – jedenfalls dann nicht mehr, wenn man das Verhältnis von Risiko und Ertrag betrachtet.

Und die tatsächlichen Renditen für Anleger könnten noch deutlich niedriger ausfallen. Schließlich erscheinen die aus dem Creditreform-Rating stammenden und auf das Durchschnittsrating bezogenen Ausfallraten von 0,4 Prozent pro Jahr als deutlich zu optimistisch. Zudem fällt der Schwerpunkt der Bond-Fälligkeiten auf die Jahre 2016 bis 2018. Über 50 der ausstehenden Titel müssen dann zurückgezahlt werden. Anleger müssen darauf setzen, dass die CFOs der Emittenten  die liquiden Mittel sorgsam einteilen.

Nach nicht einmal drei Jahren sind bereits knapp 10 Mittelstandsbonds ausgefallen oder vom Ausfall bedroht – eine Quote von deutlich über 10 Prozent der im Marktsegment notierten Titel. Ein Blick auf schwächelnde Emittenten wie Zamek, Singulus, MAG IAS oder Valensina etwa auf Basis des Emissionschecks der mittelständischen Ratingagentur URA zeigt, dass die Welle an Bondausfällen noch bevorstehen könnte. Immerhin steht der Downturn bevor.

Werden Mittelstandsbonds für CFOs bald teurer?

Der Fonds legt insofern die geringe Verzinsung bzw. das unbefriedigende Risikoprofil des Mittelstandsanleihenmarktes  gnadenlos offen. Für die CFOs der emittierenden Unternehmen mit zumeist geringer Bonität ist dies zunächst keine gute Nachricht. Die Finanzierung über Bonds könnte dann deutlich teurer werden, wenn das ungünstige Chance-Risiko-Profil im Segment deutlicher zutage tritt. Für den Erhalt des Marktsegments wäre eine risikoadäquate Bepreisung womöglich ein heilsamer Schritt.

marc-christian.ollrog[at]finance-magazin.de