Die erste Welle der Fallen Angels gab es schon. Doch der High-Yield-Markt muss sich auf eine zweite, größere Welle einstellen.

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19.05.20
Finanzierungen

Was Fallen Angels am High-Yield-Markt anrichten

Corona wird einige Unternehmen ihr Investmentgrade-Rating kosten. Den Bondmarkt wird das massiv verändern. Wie groß die Verwerfungen werden, könnte letztlich von der EZB abhängen.

Sie hat schon begonnen – die Welle der Downgrades, die Bondemittenten ins High-Yield-Segment drückt. Die Zahl der sogenannten Fallen Angels ist enorm. „In 2019 wurden weltweit Bonds über etwa 50 Milliarden US-Dollar in den High-Yield-Bereich herabgestuft – so wenig wie selten zuvor“, berichtet Volker Kurr, Head of Europe Institutional bei dem Asset Manager LGIM. „In diesem Jahr sind wir jetzt aber schon bei 200 Milliarden Dollar“, so der Experte.

So viele Fallen Angels hat es bislang noch nie in einem einzigen Jahr am High-Yield-Markt gegeben – und 2020 hat noch nicht einmal Halbzeit. Kurr glaubt, dass noch viel mehr Downgrades anstehen: „Mehr als die Hälfte der bisherigen Downgrades wurde nicht durch die Corona-Pandemie ausgelöst.“ Gerade der Öl-und-Gas-Sektor in den USA war bereits vor der Pandemie unter großem Druck. Die vom Shutdown getroffenen Bondemittenten folgen erst jetzt. „Wir stehen erst ganz am Anfang dieser Entwicklung“, betont Kurr.

So viele Fallen Angels hat es bislang noch nie in einem einzigen Jahr am High-Yield-Markt gegeben.

Wie heftig die Welle der Fallen Angels den High-Yield-Markt treffen wird, hängt vom weiteren Verlauf der Coronavirus-Pandemie ab. „Es kommt darauf an, ob wir eine V-, U- oder L-förmige Erholung sehen werden“, kommentiert Kurr. LGIM hat in einer aktuellen Analyse untersucht, wie viele Emittenten in den High-Yield-Bereich abrutschen würden, je nachdem, welches dieser drei Szenarien zum Tragen kommt.

Massive Vergrößerung des High-Yield-Markts erwartet

Szenario 1 des Asset Managers beschreibt den Best-Case. Nach zwei bis vier Monaten teils massiver Einschränkungen folgt eine deutliche Erholung der Wirtschaft im zweiten Halbjahr. Selbst bei diesem Idealverlauf würde das Volumen der Fallen-Angel-Bonds in diesem Jahr um noch einmal 200 Milliarden Dollar ansteigen. Doch diesem Szenario weist LGIM nur eine Wahrscheinlichkeit von 40 Prozent zu. Es könnte also für den HY-Markt noch heftiger kommen.

Für am wahrscheinlichsten mit 50 Prozent halten die Analysten von LGIM, dass es eine zweite Infektionswelle geben könnte, in deren Folge das gesellschaftliche Leben und die Wirtschaft teilweise wieder eingeschränkt werden muss. Bis zu sieben Monate lang könnte es immer wieder zu „Partial Lockdowns“ kommen. „In diesem Fall gehen wir davon aus, dass in diesem Jahr noch 400 Milliarden Dollar in das High-Yield-Segment rutschen“, erklärt Kurr. Auf den Euro-Markt entfielen davon rund 160 Milliarden Dollar.

Im dritten Szenario bilden die Analysten ab, was passieren würde, wenn Corona dauerhaft zu schweren Einschränkungen führen würde. „Wir weisen diesem Szenario nur eine Wahrscheinlichkeit von 10 Prozent zu“, schränkt Kurr ein. „Dann könnten in diesem Jahr noch Bonds über 1 Billion Dollar ins High-Yield-Segment abgestuft werden.“

Investoren an Fallen Angels interessiert

Die 1-Million-Euro-Frage ist nun, wie der High-Yield-Markt diese massive Welle an Fallen Angels verarbeiten wird. „Je mehr Bonds parallel in den HY-Markt abrutschen, umso herausfordernder wird es für den Markt“, kommentiert Paul Benson, Fixed-Income-Experte bei BNY Mellon IM. Es könne deshalb kurzfristig zu Verwerfungen bei einzelnen Papieren kommen, gerade in der Phase, wenn Papiere automatisch von Fonds und regulierten Investoren verkauft werden müssen. Dies passiert üblicherweise, wenn sie die Schwelle vom Investment-Grade- zum High-Yield-Bereich überschreiten.

Mit grundlegenden Schwierigkeiten in Bezug auf die Funktionalität des Marktes rechnet Benson aber nicht. „Die erste Welle der Downgrades hat der Markt bereits gut verarbeitet“, so der Experte über den US-Markt, der bereits mehr Downgrades verkraften musste als der europäische.

Der Appetit nach den Papieren der Fallen Angels – die im HY-Segment eine der besten Risikoklassen darstellen – sei hoch. „Zudem hat die Fed durch ihre Entscheidung, auch Fallen-Angels-Bonds zu kaufen, für Entlastung im US-Markt gesorgt“, ergänzt er. Die Fed habe damit das Risiko für diese und zukünftige Fallen Angels abgemildert, was den Appetit auf die Anleihen angeheizt und die Liquidität erhöht hat. 

Was wird die EZB für High Yield Bonds tun?

Auch für den europäischen Markt sieht Simon Steffen, Head of Non-Investment Grade Origination bei der Unicredit, die Lage relativ entspannt. „Mittel- und langfristig kann der Markt das gut aufnehmen“, sagt er. Auch würden längst nicht alle IG-Investoren ihre Papiere abstoßen, wenn der Bond in den HY-Bereich rutscht. Die Welle werde deshalb kleiner ausfallen, als es manche Prognose vermuten lasse.

„Mittel- und langfristig kann der Markt das gut aufnehmen.“

Simon Steffen, Leiter der Non-IG-Origination bei der Unicredit

Darüber hinaus sei es aus Sicht des Unicredit Research wahrscheinlich, dass die Europäische Zentralbank den Markt stützen würde, sollte es zu größeren Verwerfungen kommen – etwa durch den Kauf von Anleihen der Fallen Angels.

Diese Einschätzung teilt auch LGIM-Experte Kurr. „Einige indirekte Maßnahmen hat es bereits gegeben. Und die Notenbanken sind in der Lage, noch deutlich stärker einzugreifen. Sie haben bereits massiv Corporate Bonds angekauft“, argumentiert er. Bislang kauft die EZB allerdings keine High-Yield-Anleihen, eine Ausnahme bilden hier griechische High-Yield-Staatsanleihen im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programmes. Als Sicherheiten von Banken werden HY-Bonds zwar schon akzeptiert, aber nur dann, wenn diese Anleihen vor dem 7. April 2020 noch im Investment Grade-Bereich geratet waren.

Wenig Neuemissionen am HY-Markt

Für die einzelnen Unternehmen steigen mit dem Abstieg in das High-Yield-Segment zwar die Finanzierungskosten. „Aber Fallen Angels haben in der Regel nicht nur den Bondmarkt als Finanzierungsmöglichkeit“, gibt Unicredit-Experte Steffen zu bedenken. Darüber hinaus sind die Spreads am Euro-HY-Markt zuletzt wieder deutlich gesunken. Lag der Durchschnitt im April auf Höchstständen von über 700 Basispunkten, bewegt er sich nun bei rund 550 Basispunkten.

Für Neuemissionen öffnet sich der Markt für Hochzinsanleihen nach fast zweimonatiger Pause langsam wieder. Im Euro-Raum wurden 2020 bislang Bonds über 26 Milliarden Euro platziert – nur 3 Milliarden Euro davon nach Ausbruch der Coronakrise. „Der Markt steht derzeit vor allem – jedoch nicht ausschließlich – für Krisengewinner offen“, kommentiert Steffen. Vergangene Woche zapfte der Labordienstleister Synlab den Markt an und platzierte einen Floater über 850 Millionen Euro. Zuvor hatte mit dem Arzneimittelhersteller Stada bereits ein deutsches Unternehmen den Markt mit einer Transaktion über 200 Millionen Euro genutzt.

„Dieser Wettkampf um die Gunst der Investoren wird auch weiterhin über die Spreads ausgetragen werden.“

Volker Kurr, Leiter des europäischen Geschäfts von LGIM

Dass die Flut der Fallen Angels langfristig zum Problem für die bisherigen HY-Emittenten werden könnte, glaubt LGIM-Experte Kurr nicht. Investoren würden zwar wegen der erwarteten höheren Ausfallraten genauer hinschauen, und Fallen Angels sind in dieser Hinsicht attraktiv. Zu einer Verdrängung wird es seiner Ansicht nach aber trotzdem nicht kommen: „Dieser Wettkampf um die Gunst der Investoren wird auch weiterhin über die Spreads ausgetragen werden.“