Unternehmensbewertung: Wozu sie benötigt wird und die wichtigsten Verfahren

Wozu wird eine Unternehmensbewertung benötigt?

Bei Verhandlungen zwischen Kaufinteressenten und Verkäufern von Unternehmen spielt die Bestimmung des Unternehmenswerts meistens die zentrale Rolle. Oftmals liegen die Vorstellungen der Beteiligten weit auseinander.

Dies hat einen handfesten Grund: Der Unternehmenswert ist meistens eine subjektive, keine objektive Zahl. Um den Unternehmenswert zu ermitteln, gibt es eine Vielzahl von Bewertungsmethoden, die jeweils einen unterschiedlichen Ansatz verfolgen und in ihrer Detailtiefe teilweise stark variieren. Jede Methode liefert ein leicht (und manchmal sogar deutlich) anderes Ergebnis.

Die eine richtige Methode gibt es nicht. In der Praxis werden in der Regel mehrere Verfahren zur Unternehmensbewertung miteinander kombiniert, um einen möglichst breiten Überblick darüber zu erhalten, in welchen Bereichen sich der Unternehmenswert bewegt. Diese verschiedenen Ergebnisse sind in der Regel die Leitplanken, zwischen denen sich die Preisverhandlungen später bewegen.

Die wichtigsten Verfahren zur Unternehmensbewertung im Überblick

Unternehmensbewertung mit dem Einzelbewertungsverfahren

Zu den verschiedenen Methoden der Unternehmensbewertung zählt das sogenannte Einzelbewertungsverfahren. Zur Ermittlung des Unternehmenswerts werden hierbei die Vermögenswerte einer Firma in einzelne Bausteine zerlegt, um sie dann getrennt voneinander zu analysieren. Aus der Addition der einzelnen Vermögenswerte ergibt sich letztlich das Bruttovermögen des Unternehmens, von dem im letzten Schritt noch die Schulden abgezogen werden müssen. Das Ergebnis stellt dann den Unternehmenswert dar. 

Substanzwert- und Liquidationsverfahren

Das Verfahren kann in zwei verschiedenen Varianten durchgeführt werden, dem Substanzwertverfahren und dem Liquidationswertverfahren. Bei der ersten Variante wird ermittelt, welche finanziellen Mittel benötigt würden, um das Unternehmen in der aktuellen Aufstellung neu aufzubauen. Dafür wird rechnerisch festgestellt, welchen Wert beispielsweise die Anlagen, Gebäude oder ähnliches nach Abzug der Schulden haben.

Diese Vorgehensweise birgt jedoch einen großen Nachteil: Manche Faktoren wie beispielsweise spezifisches Fachwissen der Mitarbeiter lassen sich nur schwer beziffern und bleiben bei dieser Methode deshalb de facto unberücksichtigt. Auch in die Zukunft gerichtete Gewinnprognosen bleiben bei dieser Betrachtungsweise außen vor.

Die zweite Variante der Einzelbewertung ist das Liquidationswertverfahren. Hierbei wird identisch zum Substanzwertverfahren vorgegangen, jedoch unter dem Vorsatz, dass das Unternehmen im Anschluss liquidiert wird.

Die beiden Verfahren eigenen sich vor allem dafür, um eine Untergrenze bei der Unternehmensbewertung festzulegen. Außerdem funktionieren diese Verfahren auch bei Unternehmen, die Verluste schreiben. Auch für sie ergeben sich Anhaltspunkte für den Unternehmenswert.

Gesamtbewertungsverfahren zur Ermittlung des Unternehmenswerts

Einen anderen Ansatz verfolgt das Gesamtbewertungsverfahren. Anstelle einer Einzelbetrachtung der Vermögenswerte berücksichtigt diese Methode bei der Unternehmensbewertung die gesamtwirtschaftliche Leistung einer Firma. Basis des Verfahrens ist die potentielle Ertragskraft eines Unternehmens. Auch hier existieren verschiedene Formen: Neben investitionstheoretischen Verfahren können auch Verfahren auf Vergleichsbasis verwendet werden.

Das Ertragswertverfahren in der Unternehmensbewertung

Ein Teil der investitionstheoretischen Verfahren ist das Ertragswertverfahren. Diese Form der Unternehmensbewertung orientiert sich an den Erträgen, die ein Käufer von einem akquirierten Unternehmen in den folgenden Jahren erwarten kann.

Als Basis für die Prognosen von Umsätzen und Erträgen dienen die bereinigten Ergebnisse der vergangenen Geschäftsjahre. Außerdem werden die sich ergebenen Unternehmenswerte beim Ertragswertverfahren an die Renditeanforderungen des Unternehmenskäufers angepasst. In aller Regel erwarten Käufer von Unternehmen eine wesentlich höhere Rendite als Aktien- oder Immobilieninvestoren. Der Grund: Sie tragen das komplette unternehmerische Risiko und können ihr Investment praktisch nicht diversifizieren.

Deshalb diskontiert der Käufer die vorausgesagten Gewinne des Zielunternehmens mit dem Diskontierungs- beziehungsweise Kapitalisierungszinssatz. Dabei handelt es sich um die Mindestverzinsung, die das Unternehmen aus Sicht des Käufers erwirtschaften muss, um eine angemessene Rendite zu erhalten.

Die Festlegung des Diskontierungszinssatzes hat im Ertragswertverfahren einen erheblichen Einfluss auf das Ergebnis der Unternehmensbewertung: Je höher der Zinsfuß, desto geringer der Unternehmenswert. Hinzu kommt die naturgegebene Prognoseunsicherheit bei der Einschätzung der künftigen Erträge. Dies macht das Ertragswertverfahren zu einem angemessenen, weil zukunftsgerichteten Verfahren – aber auch zu einem, das mit hohen Risiken behaftet ist und das den Verhandlungspartnern in einer M&A-Transaktion viel Geschick und Kompromissbereitschaft abverlangt.

Das Discounted Cashflow-Verfahren

Einen ähnlichen Weg wie das Ertragswertverfahren geht das Modell des Discounted Cashflows. Frei übersetzt heißt es „abgezinster Zahlungsstrom“. Es gehört ebenfalls zur Gruppe der Gesamtbewertungsverfahren. Jedoch dienen hier nicht die prognostizierten Gewinne, sondern der freie Cashflow, also die künftigen Zahlungsüberschüsse, als Berechnungsgrundlage.

Bei Berechnungen nach dem Discounted Cashflow-Verfahren werden zu zahlende Steuern berücksichtigt. Der resultierende Kapitalwert bildet dann den diskontierten Cashflow. Diese Form der Unternehmensbewertung eignet sich vor allem für Unternehmen, die stark wachsen und dadurch hohe Working-Capital-Bestände aufbauen, was einen hohen Investitionsbedarf nach sich zieht. Solche Unternehmen können sehr ertragsstark sein, und trotzdem hat das hohe Wachstum dazu geführt, dass am Ende des Geschäftsjahres weniger Geld in der Kasse liegt als zu Beginn. Das Ertragswertverfahren eignet sich für die Bewertung solcher Unternehmen weniger gut als das Discounted Cashflow-Verfahren. Der freie Cashflow, der hier diskontiert und anschließend addiert wird, berücksichtigt ausschließliche jene Mittel, die das Unternehmen auch tatsächlich ausschütten könnte.

Unternehmensbewertung auf Vergleichsbasis

Eine der am weitesten verbreiteten Bewertungsmethoden im Bereich der Gesamtbetrachtung ist das Vergleichswertverfahren. Hierbei vergleichen Kaufinteressenten die Bewertungen börsennotierter Wettbewerber sowie Kaufpreise anderer M&A-Deals derselben Branche, um daraus den Unternehmenswert abzuleiten, der ihrer eigenen Transaktion als Grundlage dienen könnte.

Hierbei muss besonders auf die Auswahl der Referenzunternehmen geachtet werden. Der Vergleich eines kleinen mittelständischen Unternehmens mit einem Dax-Konzern ist in aller Regel unverhältnismäßig. Auch Unternehmen gemeinsamer Oberbranchen wie beispielsweise Pharma oder Chemie lassen sich nicht immer direkt miteinander vergleichen. Sinnvolle Vergleiche sind nur möglich, wenn die Referenzunternehmen vergleichbar groß sind, in der gleichen oder einer ähnlichen Marktnische agieren und in etwa identische Wachstums- und Margenprofile aufweisen. Auch bei der Vergleichsmethode existieren verschieden Spielarten, denen jeweils unterschiedliche Vorgehensweisen zu Grunde liegen.

Einfache Unternehmensbewertung mit den FINANCE-Multiples

Das hier vielleicht am häufigsten angewendeten Verfahren ist die Multiplikatorenmethode. Im Zuge der Unternehmensbewertung werden Marktkenntnisse aus bereits absolvierten Transaktionen vergleichbarer Unternehmen analysiert, um dann den Unternehmenswert der eigenen Firma bestimmen zu können.

Hierfür können eine ganze Reihe verschiedener Multiplikatoren verwendet werden. Am weitesten verbreitet sind Umsatz- und Ergebnismultiplikatoren. Der größte Vorteil dieser Methode ist die relativ schnelle und einfache Möglichkeit der Anwendung in der Praxis.

Die Multiplikatorenmethode bildet auch die Basis der FINANCE-Multiples. In Transaktionsverhandlungen oder Zukunftsplanungen können sie als eine erste Orientierung bei der Unternehmensbewertung dienen. Jedoch eignen sich die FINANCE-Multiples nicht als alleiniger Richtwert. Sie sollten in Kombination mit einer oder mehrerer der hier dargestellten Bewertungsmethoden verwendet werden.