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Private Equity: Viel Geld, wenig Targets

Private Equity ist aus der deutschen Corporate-Finance-Welt nicht mehr wegzudenken. Doch was verbirgt sich hinter der Anlageklasse, wie funktioniert das Geschäftsmodell der Finanzinvestoren und welche aktuellen Entwicklungen treiben den Private-Equity-Markt? Das und mehr erfahren Sie auf dieser Themenseite.

Quelle: Blue Planet Studio – stock.adobe.com

Definition: Was ist Private Equity?

Private Equity – auf Deutsch privates Eigenkapital oder privates Beteiligungskapital – ist eine Anlageklasse und gehört zu der Kategorie der alternativen Assets. Investitionen in Private-Equity-Fonds zeichnen sich grundsätzlich dadurch aus, dass sie mit einem höheren Risiko einhergehen, dafür aber auch höhere Renditen versprechen im Vergleich zu traditionellen Anlageklassen wie etwa Staats- oder Unternehmensanleihen. Kapitalgeber für Private Equity sind meistens institutionelle Investoren wie zum Beispiel Versicherungen, Pensionsfonds oder Banken. In einzelnen Fällen investieren auch Privatanleger größere Summen.

Das Geld in den Fonds der Private-Equity-Gesellschaften fließt meistens in die Übernahme von nicht börsennotierten Unternehmen – in Ausnahmen übernehmen Private-Equity-Investoren aber auch börsennotierte Unternehmen und veranlassen danach das Delisting des Unternehmens. Prominente Beispiele für diese Art von Transaktionen, die auch PIPE (Private Investments in Public Equity) genannt werden, sind die Übernahmen von Axel Springer und Stada sowie die gescheiterten Übernahmeversuche bei Osram und Scout24.

Kennzeichnend für die Unternehmen, an denen sich Finanzinvestoren in der Regel mehrheitlich beteiligen, ist ihr fortgeschrittener Lebenszyklus: Vor allem mittelständische Firmen und Konzern-Carve-outs landen regelmäßig in den Portfolios der Investoren. Private Equity investiert in der Regel nicht in Start-ups, in diesem Feld sind Venture-Capital-Investoren unterwegs. In der jüngeren Vergangenheit öffneten sich Private-Equity-Investoren aber Investments in jüngere Unternehmen, einige Finanzinvestoren wie Ardian haben für diese „Growth“-Investitionen sogar eigene Fondsvehikel.

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So arbeiten Private-Equity-Investoren

Um sich an Unternehmen zu beteiligen, benötigen die Finanzinvestoren Kapital. Dieses sammeln sie bei institutionellen Anlegern ein und stecken es in einen Fonds. Die Geldgeber heißen in der Branche Limited Partners (LPs). Die Private-Equity-Häuser werden als General Partners (GPs) bezeichnet. Der Prozess, bei dem der Finanzinvestor bei potentiellen Geldgebern auf Roadshow geht, wird Fundraising genannt. Wichtig ist, dass die Finanzinvestoren zunächst Kapitalzusagen für einen neuen Fonds einwerben und das Kapital erst im nächsten Schritt abrufen, um davon Firmen zu kaufen.

Hat der Finanzinvestor das selbstgesteckte Zielvolumen des Fonds (den sogenannten hard cap) erreicht oder gar überschritten, kann der Fonds geschlossen werden (Closing). Private-Equity-Investoren erwerben pro Fonds meistens fünf bis zehn Unternehmen, die dann in das eigene Portfolio wandern. Daher nennt man diese Unternehmen auch Portfoliounternehmen. Unterschieden wird dabei zwischen Plattform-Investments und Add-ons.

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Bei Plattform-Investments handelt es sich in der Regel um den Zukauf größerer Firmen, die den Kern (oder Nukleus) einer neuen Unternehmensgruppe bilden sollen. Für die Plattform kaufen die Finanzinvestoren dann kleinere Zielunternehmen, die Add-ons, hinzu. Diese werden meist mit der Plattform verschmolzen, sodass zum Ende der Investmentdauer eine größere Unternehmenseinheit entsteht, die gewinnbringend weiterverkauft werden kann – entweder an den nächsten Private-Equity-Investor (Secondary, Tertiary, ..) oder an einen Strategen (Trade Sale).

Eine weitere Möglichkeit, den Wert des Unternehmens zu realisieren, ist ein Börsengang. Trennt sich ein Finanzinvestor von einem Portfoliounternehmen, sagt man auch Exit, die verschiedenen Varianten sind die Exit-Kanäle. Die gewöhnliche Haltedauer eines Private-Equity-Investments beträgt fünf bis sieben Jahre. Nach jedem realisierten Investment wird der Verkaufserlös direkt an die Investoren ausgeschüttet. Die maximale Laufzeit von Private-Equity-Fonds beträgt zehn bis zwölf Jahre. In diesem Zeitraum müssen alle Investments realisiert werden, bis dahin nicht abgerufene Kapitalzusagen verbleiben bei den Investoren. Doch wie vermehrt sich das eingesetzte Kapital der Private-Equity-Investoren in dieser Zeit?

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Darum setzt Private Equity auf den Leverage-Effekt

Eine entscheidende Rolle bei Private-Equity-Investments spielt die Verschuldung der Portfoliounternehmen. Nach einer Übernahme verschulden die Finanzinvestoren die Unternehmen, um eine höhere Rendite zu erwirtschaften. Zugrunde liegt ein mathematischer Effekt, der auch als Leverage-Effekt oder zu Deutsch als Hebeleffekt bezeichnet wird. Demnach erhöht sich die Eigenkapitalrendite, je mehr Fremdkapital eingesetzt wird. Ist der Fremdkapitalzinssatz niedriger als die durchschnittliche Verzinsung des eingesetzten Eigenkapitals, ist die Rendite positiv, im umgekehrten Fall rutscht sie ins Negative.

Als Faustregel für ein konventionelles bis konservatives Private-Equity-Investment gilt ein Fremdkapitaleinsatz von 60 Prozent, dementsprechend liegt der Eigenkapitaleinsatz bei 40 Prozent. Zum besseren Verständnis des Leverage-Effekts hier ein stark vereinfachtes Rechenbeispiel:

Ein Private-Equity-Investor hat für einen Fonds 1 Milliarde Euro an Kapitalzusagen eingeholt und kauft von diesem Geld fünf Firmen mit – der Einfachheit halber – einer Eigenkapitalbeteiligung von 50 Prozent, die restlichen 50 Prozent werden entsprechend fremdfinanziert. Der Finanzinvestor hat demnach insgesamt 2 Milliarden Euro zur Verfügung, von dem er fünf Firmen mit einem durchschnittlichen Unternehmenswert (Enterprise Value, EV) von 400 Millionen Euro übernehmen kann.

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Hat sich der Wert der Unternehmen während der Halteperiode durchschnittlich verdoppelt, kann der Finanzinvestor die fünf Firmen für insgesamt 4 Milliarden Euro weiterverkaufen. Von dieser Summe werden Schulden zurückgeführt und die Kapitalgeber ausbezahlt. Die Schulden begleichen die Finanzinvestoren meistens in regelmäßigen Abständen und nicht zum erst zum Ende der Haltedauer der Firma. Bedient werden sie aus dem Cashflow des Portfoliounternehmens. Das Kapital der Geldgeber wird hingegen am Ende der Fondslaufzeit zurückgezahlt.

In diesem Beispiel beträgt die Summe der zu begleichenden Schulden 1 Milliarde Euro – so bleiben für die Kapitalgeber am Ende 3 Milliarden Euro. Ihr Kapitaleinsatz hat sich also während der Fondslaufzeit verdreifacht, der Fonds hat demnach ein Money Multiple (dieser Begriff bezeichnet die Wertsteigerung über die gesamte Laufzeit hinweg) von 3x erzielt. Ohne die Aufnahme von Fremdkapital hätte sich der Einsatz lediglich verdoppelt (von 2 auf 4 Milliarden Euro).

Möchte man errechnen, wie viel das Investment pro Jahr abgeworfen hat, berechnet man die annualisierte Rendite, auch Internal Rate of Return (IRR). Diese sollte in der Regel um die 25 Prozent liegen, ähnlich wie bei dem Investment in unserem Beispiel. Weil Unternehmen bei dem Einstieg eines Finanzinvestors stets (hoch) verschuldet werden, sagt man zu dieser Transaktionsart auch Leveraged-Buy-out (LBO). Den Fremdkapitalanteil der Finanzierung stellt dabei meistens ein Debt-Fonds zur Verfügung. Banken werden von Private-Debt-Fonds im Leveraged-Finance-Geschäft immer weiter an den Rand gedrängt.

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„Buy-and-build“ und Co.: Die verschiedenen Private-Equity-Strategien

Die Strategie, über den Leverage-Effekt die Rendite zu maximieren, wird in der Private-Equity-Welt auch Financial Engineering genannt. Doch sich alleine darauf zu stützen, reicht heutzutage nicht mehr aus. Daher kombinieren die meisten Finanzinvestoren je nach Investment-Case mehrere Strategien, um den Wert der zugekauften Unternehmen zu steigern.

Die derzeit beliebteste Wertsteigerungsmethode ist (die oben bereits ausgeführte Strategie) „Buy-and-build“: Dabei kaufen die Finanzinvestoren ein großes Unternehmen, das sie als Plattform nutzen, um weitere kleinere Add-ons zu kaufen und zu integrieren. Im Idealfall ist das neue Netzwerk beim anschließenden Weiterverkauf mehr wert als die Summe der zugekauften Einzelteile. Besonders bekannt für seine Buy-and-build-Strategie ist zum Beispiel der Finanzinvestor Waterland.

Ebenfalls bis vor einigen Jahren beliebt war „Buy-and-break“ oder auch „buy, strip and flip“. Bei dieser Strategie kaufen sich Finanzinvestoren bei ihrer Meinung nach unterbewerteten Unternehmen ein, spalten sie in mehrere Einzelteile, die verkauft werden, und trennen sich dann gewinnbringend von dem repositionierten Unternehmen, meist über einen Börsengang. Wählt ein Private-Equity-Investor diese Strategie, hält er die Firma meist kürzer, oft nur ein bis zu zwei Jahre.

Diese Private-Equity-Strategien gehen meist mit weiteren Maßnahmen einher, um Wert zu heben. So optimieren Finanzinvestoren gerne die Prozesse im Unternehmen und versuchen Kosten einzusparen. Darüber hinaus ist die Internationalisierung durch gezielte Zukäufe im Ausland ein weiterer Hebel, um mehr Umsätze zu generieren. Eine weitere Möglichkeit ist es, neue Produkte oder Services zu entwickeln. Aktuell investieren viele Finanzinvestoren zudem in mittelständische Firmen, um sie zu digitalisieren, wie etwa der Finanzinvestor Permira bei dem Immobilienmakler Engel & Völkers.

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Private-Equity-Manager wollen aus ihren Investments aber nicht nur die höchsten Renditen erwirtschaften, um ihre Kapitalgeber zufriedenzustellen – sie agieren zudem mit einem starken Eigeninteresse: Die Manager verdienen auch selbst an guten Deals. Die Kapitalgeber müssen eine Managementgebühr von in der Regel um die 2 Prozent des verwalteten Kapitals bezahlen. Mit dieser Summe finanziert das Private-Equity-Haus alle Kosten, darunter auch die Gehälter der Investmentmanager. Hinzu kommt neben einem Bonus noch eine Erfolgsgebühr („Carried Interest“ oder „Carry“) von rund 20 Prozent, wenn mit dem Fonds eine bestimmte Mindestrenditehürde („Hurdle Rate“) überschritten wird. Diese liegt meist bei einem IRR von 8 Prozent.

Aktuelle Entwicklungen am Private-Equity-Markt

Aufgrund des Niedrigzinsumfelds besteht an den Finanzmärkten schon seit längerem ein extrem hoher Anlagedruck. Für Private Equity bedeutet dies: Es ist derzeit extrem leicht, an Fremdkapital zu kommen. Doch die Investitionsmöglichkeiten werden dadurch nicht mehr. Das hat zur Folge, dass die Fonds immer größer, die Investmentstrategien immer riskanter und die Targets immer teurer werden.

Der Wettbewerb um wenige attraktive Zielunternehmen ist so groß, dass die M&A-Bewertungen bei M&A-Auktionsprozessen noch weiter in die Höhe getrieben werden. Die Bieterwettstreite werden immer aggressiver, und Private-Equity-Investoren versuchen mittlerweile sogar, mit einem extrem attraktiven Angebot die Konkurrenz schon vor dem Beginn der Auktion auszubooten („pre-emption“).

An dieser Entwicklung hat auch die Coronakrise nichts geändert. Die Pandemie legte den M&A-Markt – und damit auch das Private-Equity-Geschäft“ – lediglich für wenige Monate lahm. Mittlerweile floriert das Geschäft mit Fusionen und Übernahmen wieder, getrieben vor allem durch Private-Equity-Investoren, die sich schneller als Strategen von der Krise erholt haben.

Neben dem harten Wettbewerb beschäftigt die Private-Equity-Branche das neue Megathema Green Finance oder ESG (Environment, Social, Government). Nachhaltiges Investieren wird immer mehr zur Pflicht, vor allem weil die Kapitalgeber darauf drängen. Bislang behandelte Private Equity das Thema ESG noch stiefmütterlich, es gewinnt aber zunehmend an Dynamik. ESG spielt aber auch in den Investmentteams eine immer größere Rolle, nämlich wenn es um Diversität geht. Die Finanzinvestoren suchen händeringend nach gutem, weiblichen Personal, dabei helfen sollen Initiativen wie Level20. Dennoch tun sich die Private-Equity-Fonds hierzulande noch schwer, mehr Frauen zu rekrutieren.

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