Das Finanzierungsumfeld für Private-Equity-Deals in Deutschland ist an und für sich hervorragend – aber auch sehr fragil, wie man in den Tagen der Börsenschwäche Mitte Oktober gesehen hat. Ist das nicht ein klassisches Zeichen für einen Hype?
Das Finanzierungsumfeld ist aggressiv, und das wird es 2015 erst einmal wohl auch bleiben. Aber Ihre Skepsis ist nicht unbegründet, denn die dynamische Entwicklung der Leverages und Finanzierungskonditionen ist vor allem von der üppigen Liquidität und dem Zinsumfeld getrieben. Wenn sich an diesen Rahmenfaktoren etwas ändert, wird man es auch deutlich am Finanzierungsmarkt für Private-Equity-Deals in Deutschland spüren.
Was genau facht den Leveraged-Finance-Markt derzeit so sehr an?
Vor allem die Rückkehr der institutionellen Investoren hat den Markt so kompetitiv und liquide gemacht. Die niedrigen Kreditausfallraten im europäischen Leveraged-Loan-Bereich von derzeit rund 5 Prozent, Tendenz weiter sinkend, haben den Risikoappetit der Investoren angeregt, keine Frage.
Es sind aber eher die neuen Investoren als die niedrigen Ausfallraten, oder?
Es ist schon bemerkenswert, wie sich die CLOs (Collateralized Loan Obligations) entwickelt haben, die Investitionen in Leveraged Loans in Risikoklassen verbriefen und an End-Investoren veräußern – vor allem in Europa, wo 2012 noch kein einziger CLO neu aufgelegt worden war. 2013 aber wurden schon rund 7,4 Milliarden Euro neu aufgelegt, 2014 sogar mehr als 14 Milliarden Euro. Und ich kann mir vorstellen, dass die Markterwartungen nicht verkehrt sind, die für 2015 einen weiteren Anstieg auf 15 bis 20 Milliarden Euro vorhersagen – nur in Europa.
Und mit dem Speck – den CLOs – fängt man auch jetzt wieder die Mäuse – also die Banken?
Ja, denn die CLO-Funds sind einer der Hauptabnehmer der Banken für deren LBO-Finanzierungen. Seit die CLOs wieder in großem Umfang da sind, ist auch die Risikobereitschaft der europäischen Banken im LBO-Bereich enorm gestiegen. Nachdem nun auch der EU-Bankenstresstest abgeschlossen ist, rechne ich auch mit größerer Aggressivität bei den von Banken selbst gehaltenen Teilen der LBO-Kredite, den so geannten „Final Holds“. Im Vorfeld haben sich sicherlich manche Banken mit Belastungen ihrer Bilanz etwas zurückgehalten.
Was für Finanzierungspakete legen die wieder hungrig gewordenen Banken auf den Tisch?
Die Finanzierungspakete sind im Vergleich zum Vorjahr noch einmal üppiger geworden. Im First-Lien-Senior liegen wir im europäischen Durchschnitt aktuell bei 4,6x Ebitda, das ist über 1x Ebitda mehr als vor einem Jahr. Und in Form von Second-Lien-Tranchen kommen noch einmal 0,5x Ebitda obendrauf, die man 2013 sehr selten gesehen hat.
Parallel dazu werden auch die Covenants immer lockerer – vor allem bei der Finanzierung von größeren Unternehmen, die 50 Millionen Euro Ebitda und mehr erwirtschaften. 2014 sind in Europa – und auch in Deutschland – erstmals wieder „Covenant-lite“-Finanzierungen aufgekommen, bei denen auf regelmäßige Financial Covenant-Tests verzichtet wird, so wie man es sonst nur aus dem Highyield-Bereich kennt.
Gilt das auch für die Mittelstands-Buy-outs in Deutschland?
Weniger, denn die werden hauptsächlich im Banken-Club finanziert. Aber auch dort sind die Konditionen insgesamt aggressiver geworden, und es gibt zum Teil deutlich größere Headrooms als vor einem Jahr.
Diese Strukturen erinnern uns irgendwie an die Finanzierungen, die kurz vor Lehman in den Markt gedrückt worden sind.
In der Tendenz ja, aber in Gänze ist der Markt noch längst nicht wieder dort. Der Anteil an Transaktionen mit über 6x Leverage liegt im europäischen Markt mit rund 25 Prozent immer noch deutlich unter den Jahren 2006 und 2007, als der Anteil in der Spitze 44 Prozent betrug. Die Private-Equity-Geber sind weniger bereit, teure Nachrangtranchen wie Mezzanine zu akzeptieren oder sich gar die Eigenkapitalrendite verwässern zu lassen, nur um den Kaufpreis zu maximieren.
Außerdem steuern die PE-Investoren – trotz fallender Tendenz – im Durchschnitt immer noch deutlich mehr Eigenkapital bei als vor Lehman, wenn auch nur noch selten mehr als 50 Prozent. Viele Finanzinvestoren achten seit der Finanzkrise einfach deutlich stärker auf die Realisierbarkeit ihrer Rendite. Damit haben sie es im Bieterwettbewerb mit strategischen Investoren schwerer als früher.
Info
Mehr zur aktuellen Lage am deutschen Buy-out-Markt finden Sie auf unserer Themenseite zu Private Equity und in unserer großen Marktanalyse in der nächsten Ausgabe des FINANCE-Magazins. Dort wird FINANCE auch die Liste aller deutschen Mid-Market-Buy-outs 2014 veröffentlichen.
