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M&A in volatilen Zeiten: MAC- und Earn-out-Klauseln rücken in den Fokus

Wie ist der Deal zu retten? Mit MAC-Klauseln und Earn-outs lässt sich manche Kluft in einer unsicheren Phase überbrücken.
Wie ist der Deal zu retten? Mit MAC-Klauseln und Earn-outs lässt sich manche Kluft in einer unsicheren Phase überbrücken. Foto: rogerphoto - stock.adobe.com

Für den M&A-Markt war 2021 ein Rekordjahr. Besonders die Branche „Technologie, Medien und Telekommunikation“ strotzte geradezu vor Aktivität. Zum üblichen Dealflow kamen noch Transaktionen hinzu, die im Vorjahr aufgrund der Covid-19-Pandemie zunächst auf Eis gelegt worden waren. Das führte im vergangenen Jahr zu einer Sonderkonjunktur, und auch für 2022 sind die Aussichten gut.

Allerdings befinden sich Käufer und Verkäufer bei Transaktionen derzeit in einer schwierigen Lage: Einerseits kennen sie die grundsätzlichen Auswirkungen der Pandemie auf einzelne Branchen inzwischen. Andererseits ist immer noch unklar, welche volks- und weltwirtschaftlichen Auswirkungen die Pandemie mittel- und langfristig weiter haben wird. Dies gilt sowohl mit Blick auf negative Folgen, etwa für Flugunternehmen und die Tourismusbranche, als auch für die positiven Effekte auf Unternehmen, die von der Krise profitieren, wie etwa Teile des Technologie- und Gesundheitssektors.

In vielen Branchen stehen die bis nach Fernost reichenden Lieferketten derzeit unter Stress. Hinzu kommen aktuell die unsichere politische Lage in Osteuropa sowie die Inflationsaussichten. All diese Stressfaktoren führen zu Unsicherheiten, die die Transaktionsparteien bei M&A-Deals vertraglich bewältigen müssen. Ein Weg dafür sind MAC-Klauseln und Earn-out-Klauseln die bei Transaktionen zunehmend zum Einsatz kommen.

MAC-Klauseln werden auch in Deutschland üblicher

In den USA ist es bereits Marktstandard, eine MAC-Klausel zu vereinbaren. Sie berechtigt den Käufer dazu, unter bestimmten Voraussetzungen von der Transaktion zurückzutreten. Dafür müssen vor dem Closing genau definierte „wesentliche nachteilige Veränderungen“ (Material Adverse Changes, MAC) im Zusammenhang mit dem Unternehmen oder – seltener – der wirtschaftlichen Konjunktur eintreten. Die Parteien sind allerdings in der Regelung von Tatbestand und Rechtsfolgen frei. Neben einem Rücktritt vom Vertrag sind daher auch Vertragsanpassungen oder Kaufpreisminderungen als Folge wesentlicher nachteiliger Veränderungen denkbar. Bisher waren MAC-Klauseln in Deutschland weniger üblich, doch das ändert sich gerade.

„Die aktuelle Covid-19-Pandemie und ihre Folgen über eine MAC-Klausel abzubilden, dürfte sich in Neuverträgen kaum noch durchsetzen lassen.“

Die größte Schwierigkeit bei MAC-Klauseln liegt darin, die relevanten Material Adverse Changes praktikabel zu formulieren. Grundsätzlich kann eine MAC-Klausel zwar auch vorhersehbare und bereits als möglich erkannte nachteilige Änderungen der Geschäftsgrundlage umfassen. In der Praxis geht es jedoch zumeist darum, solche Fälle zu erfassen, in denen die Geschäftsgrundlage aufgrund unvorhersehbarer Ereignisse wegbricht. Die aktuelle Covid-19-Pandemie und ihre Folgen über eine MAC-Klausel abzubilden, dürfte sich daher in Neuverträgen in der Praxis kaum noch durchsetzen lassen.

Die Risiken der Pandemie werden sich stattdessen in der Preisfindung niederschlagen. Falls eine MAC-Klausel vereinbart wird, dürften Verkäufer in der Praxis darauf bestehen, dass die Pandemie ausdrücklich ausgenommen wird („carving out“). Allerdings sind Käufer durch die Pandemie für künftige Störungen der Geschäftsgrundlage sensibilisiert. Sie werden von ihren Beratern daher erwarten, dass diese vertragliche Vorsorge für vergleichbare unvorhergesehene Ereignisse treffen.

Kaufpreis mit Earn-outs absichern

Gerade in Krisenzeiten und bei volatilen Marktgegebenheiten ist es für Käufer und Verkäufer schwierig, sich auf einen Kaufpreis zu einigen. Bei einer Earn-out-Klausel wird ein Teil des Kaufpreises von der künftigen Erreichung bestimmter Erfolgsparameter (zumeist ausgedrückt in wirtschaftlichen Kennziffern wie dem operativen Ergebnis EBIT oder dem Ergebnis vor Abschreibungen EBITDA) abhängig gemacht. So lassen sich unterschiedliche Vorstellungen überbrücken. Derzeit kommen Earn-out-Klauseln regelmäßig zum Einsatz, um trotz Corona-Krise zu einer Einigung beim Kaufpreis zu gelangen.

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Die Coronakrise bringt einen Boom an Distressed M&A-Deals. Die wichtigsten Besonderheiten bei den Transaktionen und aktuelle Fälle gibt es hier im Überblick.

Allerdings lauern bei Earn-outs auch Fallstricke: Die Hauptgefahr liegt darin, dass der Käufer versuchen könnte, die Regelung zu seinen Gunsten zu manipulieren. Dieses Risiko steigt, je länger die Earn-out-Periode dauert. So könnte der Käufer beispielsweise versuchen, das wirtschaftliche Ergebnis der Zielgesellschaft mit unlauteren Mitteln zu drücken, etwa indem er überhöhte Kosten für neue Geschäftsführer und Konzernumlagen ansetzt, unvorteilhafte Verträge abschließt oder geschäftliche Chancen auf andere Konzerngesellschaften verlagert.

Für die Verkäufer steigt die Gefahr, Opfer solcher Manipulationen zu werden, wenn sie keinen wesentlichen Einfluss mehr darauf nehmen können, welche weitere Entwicklung das verkaufte Unternehmen nimmt. Dies ist etwa der Fall, wenn alle Vertrauten des Verkäufers aus Führungs- und Geschäftsleiterpositionen ausgeschieden sind.

„Kommt es während der Earn-out-Periode zur Insolvenz von Käufer oder Verkäufer, können sich Earn-outs zu tickenden Zeitbomben entwickeln.“

Für Verkäufer ist es daher bedenklich, wenn Käufer unter Verweis auf die Pandemie längere Earn-out-Perioden verlangen. Die Manipulationsgefahr und die Streitanfälligkeit von Earn-out-Klauseln steigen damit beträchtlich. Zudem führt es bei Distressed M&A-Transaktionen zu besonderen Problemen, wenn es während der Earn-out-Periode zur Insolvenz von Käufer oder Verkäufer kommt. In solchen Fällen können sich Earn-outs zu tickenden Zeitbomben entwickeln. Haben nämlich beide Parteien den Unternehmenskaufvertrag nicht vollständig erfüllt, kann der Insolvenzverwalter dessen Erfüllung nach Paragraph 103 der Insolvenzordnung verweigern.

Ein Earn-out schiebt – je nach Ausgestaltung – die vollständige Kaufpreiszahlung zeitlich hinaus. Der Käufer hätte den Vertrag also noch nicht erfüllt. Kommen umgekehrt noch Garantieansprüche gegen den Verkäufer hinzu, wäre der Vertrag auch von dessen Seite noch nicht erfüllt worden. Eine mögliche Folge wäre das Fehlschlagen der Transaktion.

Genaue steuerliche Prüfung unerlässlich

Ein weiterer Aspekt, der häufig unterschätzt wird: Sowohl bei MAC- als auch bei Earn-out-Klauseln lauern steuerliche Fallstricke. Beide Klauseln können rechtlich unterschiedlich ausgestaltet werden und entfalten dann auch unterschiedliche steuerliche Wirkungen. Der Blick eines versierten Steuerfachmanns auf die konkrete Klausel ist somit unerlässlich.

Als Fazit lässt sich sagen: Insgesamt hat sich der M&A-Markt sehr gut von der Pandemie-Delle erholt, allerdings hat Corona Spuren bei der Vertragsgestaltung hinterlassen. MAC- und Earn-out-Klauseln gewinnen zunehmend an Bedeutung. Rechtliche und steuerliche Expertise sind bei der Ausgestaltung wichtig. Dann können Käufer und Verkäufer unnötige Streitfälle und unangenehme steuerliche Überraschungen vermeiden.

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Dr. Karl von Hase ist Rechtsanwalt und Fachanwalt für Handels- und Gesellschaftsrecht. Er ist Partner der PLUTA Rechtsanwalts GmbH und berät Unternehmen in allen Bereichen des Handels- und Gesellschaftsrechts. Besonders die rechtliche Beratung von Transaktionen (M&A) gehört zu seiner fachlichen Expertise.

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