05.02.12
Wirtschaft

Endspiel um den Euro

Die Flammen der Eurokrise rücken immer näher an Deutschland heran. Nur ein beherztes Signal der Zentralbank kann den Euro retten – warum die EZB jetzt eingreifen sollte.

Europa brennt. Seit wir im Juli Griechenland umschulden wollten, ohne Italien vor Ansteckungsgefahren abgesichert zu haben, fressen sich die Flammen immer näher an Deutschland heran. Italien und Spanien sind akut gefährdet, auch Frankreich und Österreich haben bei einer Ratingagentur ihre Bestnote verloren. Für Griechenland wächst die Gefahr, dass es aus dem Euro herausgestoßen wird, was eine neue Ansteckungswelle auslösen könnte. Noch nie war das Risiko so groß, dass die deutsche Wirtschaft und die europäische Integration in Flammen aufgehen könnten. 

Um unser Geld und unsere Wirtschaft zu schützen, ist es höchste Zeit, dass die Europäische Zentralbank  unmissverständlich ankündigt, dass sie zur Abwehr einer Deflationsspirale jedes Euroland vor der Pleite bewahren wird, das trotz durchgreifender Wirtschaftsreformen seinen Zugang zum Kapitalmarkt verloren hat. Dafür sollte sie einen klaren Interventionspunkt nennen, zum Beispiel diesen: Ab einem Renditeaufschlag von 5,5 Prozentpunkten gegenüber deutschen Bundesanleihen würde sie Staatsanleihen Italiens auf dem Sekundärmarkt notfalls unbegrenzt kaufen. Für zehnjährige Titel läge diese Interventionsschwelle heute bei etwa 7,5 Prozent und damit oberhalb des aktuellen Renditeniveaus.

Die Schweizer Nationalbank (SNB) hat bereits vorgemacht, wie dies geht. Seit die SNB am 6. September angekündigt hat, dass sie ab einem Wechselkurs von 1,20 zum Euro unbegrenzt eingreifen würde, um eine noch absurdere Überbewertung des Schweizer Franken zu verhindern, ist dort wieder Ruhe eingekehrt. 

Mit allen Mitteln

Unser Vorschlag läuft darauf hinaus, allen Mitgliedern der Währungsunion ein Angebot zu machen: Wenn Ihr Euch mindestens so grundlegend reformiert, wie es Deutschland einst mit der Agenda 2010 getan hat, wird die Eurofamilie dafür sorgen, dass Euch keine Finanzmarktpanik in die Pleite treiben kann. Und zwar mit allen Mitteln: Wenn Ihr nachweislich solvent seid und Euch einem verschärften Stabilitätspakt unterwerft, wird in letzter Instanz die EZB sicherstellen, dass Ihr liquide bleibt, bis die Anleger wieder zur Vernunft gekommen sind.

Bei dieser Gefahrenabwehr im äußersten Notfall kann und darf es nicht die Aufgabe der Notenbank sein, einem Land künstlich niedrige Finanzierungskosten zu schenken oder Schlendrian zu belohnen. Es geht nur darum, ein verlässliches Sicherheitsnetz anzubieten, das einen völligen Absturz glaubwürdig verhindern kann. Die Eingriffsmarke muss so gewählt werden, dass der Druck auf das Land hoch bleibt, sich anzupassen – deshalb der Risikoaufschlag von 5,5 Prozentpunkten. Zudem muss der Eingriff an klare Bedingungen gebunden werden. Nur wenn der Internationale Währungsfonds oder ein unabhängiger Fiskalrat bescheinigt, dass etwa Italien seine Renten kürzt, seinen Kündigungsschutz lockert, Zutrittsschranken am Arbeitsmarkt abbaut und seinen Staatshaushalt so steuert, dass das konjunkturbereinigte Defizit bis zum Jahr 2013 völlig verschwinden wird, dürfte die EZB mit all ihren Machmitteln Italien absichern. Aber wenn Italien dieses Gütesiegel erhält, dann müssen wir es auch schützen.

Abschreckung mit der Notenpresse

Kein Finanzminister kann eine Spekulationswelle oder eine Massenpanik der Anleger so stoppen wie eine unabhängige Zentralbank, die dem Publikum das große Machmittel zeigt, über das nur sie verfügt, also die Notenpresse. Es ist wie bei der Abschreckung: wenn wir glaubhaft machen, dass wir das große Machtmittel notfalls tatsächlich einsetzen würden, kann schlagartig Ruhe einkehren.

Erinnern wir uns an die Lehman-Krise vor drei Jahren. Erst mit dem Ankündigen massiver Ankäufe von Staats- und Hypothekenanleihen hat die US-Notenbank Fed im März 2009 die Abwärtsspirale stoppen können. Vorab waren alle Versuche der USA gescheitert, den Teufelskreis mit anderen Mittel zu durchbrechen. Weder staatliche Hilfen für Banken im Spätherbst 2008 (TARP und TALF) noch ein kostspieliges Konjunkturprogramm im Januar 2009 hatten die Panik beenden können. Nur dem Eingriff der Fed vom März 2009 ist zu verdanken, dass die deutsche Wirtschaft wenige Wochen danach den kräftigen Wiederaufschwung beginnen konnte. Der Unterschied heute ist, dass die EZB gar nicht unbedingt Anleihen in großem Stil kaufen muss. Sie muss lediglich ein Sicherheitsnetz anbieten, damit die verstörten Anleger sich wieder selbst auf den Markt trauen.

Viele Beobachter wenden ein, dass eine Inflation drohen könnte, wenn die Zentralbank die Notenpresse anwerfen und den Markt mit Liquidität fluten würde. Diese Sorgen sind unberechtigt. Denn wenn die Zentralbank den Markt überzeugen kann, dass sie keine irrationale Massenpanik zulassen wird, kann das Vertrauen in Europa langsam zurückkehren. Dann wird es wieder Käufer für die Staatsanleihen der Länder auf Reformkurs geben, auch für die italienischen. Schließlich sind 7,5 Prozent eine sehr attraktive Rendite für ein Land, dessen Reformpolitik das Gütesiegel des IWF trägt. Wenn die EZB also ein wirklich glaubwürdiges Signal sendet, wird sie ihre bereits gekauften Anleihen sogar mit Gewinn verkaufen können. Dann wird sie in einem Jahr einen geringeren Bestand an Staatsanleihen halten müssen als heute. Und weil sie damit auch die Konjunktur retten würde, gäbe es bei höheren Steuereinnahmen in einem Jahr weniger Staatsschulden als ohne diese energische Nothilfe.

Wert des Geldes erhalten

Und zum Thema Inflation: Ganz allgemein droht sie dann, wenn eine Zentralbank mehr Geld druckt, als die Menschen halten wollen. Die Menschen geben das überschüssige Geld aus, es kommt zu einem inflationären Wirtschaftsboom. In einer akuten Finanzkrise möchten die verängstigten Haushalte, Unternehmen und Banken aber mehr Kasse halten – die Nachfrage nach Geld steigt sprunghaft an. Um das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage nach Geld und damit den Wert des Geldes zu wahren, muss die Zentralbank für die Dauer einer Krise das Geldangebot entsprechend erhöhen. Sonst droht ein deflationärer Kollaps der Wirtschaft.

Natürlich muss die Zentralbank die Liquiditätsschleusen wieder schließen, wenn die Krise überstanden ist. Aber wir können doch nicht deshalb auf den Einsatz der Feuerwehr bei einem Großbrand verzichten, weil einige Beobachter befürchten, die Helfer würden nach dem Löschen des Brandes vergessen, das Wasser wieder abzustellen und somit langsam das Stadtviertel fluten.

Insgesamt leidet die Eurozone gar nicht unter einer Schuldenkrise. Relativ zur Wirtschaftsleistung sind die Schulden des Staates (und der Haushalte) in den USA höher als in der Eurozone. Das Problem der Eurozone ist, dass wir zugelassen haben, dass aus einer echten Schuldenkrise in kleinen Randländern wie Griechenland eine Vertrauenskrise der Eurozone insgesamt geworden ist. Solange Anleger befürchten, dass italienische Staatsanleihen toxisch sein könnten, werden Banken mit solchen Staatsanleihen in ihren Beständen vom Markt gemieden. Auf diesen Druck des Marktes und auf den Zwang der Aufsichtsbehörden, für die vermeintlichen Risiken solcher Titel mehr Kernkapital vorzuhalten, reagieren die Banken mit dem Versuch, ihre Bilanzsumme zu verringern.

Folge: Inzwischen stehen weite Teile Europas vor einer ernsten Kreditklemme. Doch mit dem vorgeschlagenen Sicherheitsnetz könnte die EZB die Lage schlagartig stabilisieren. Dies dürfte die Banken ermutigen, ihre Kreditvergabe wieder weitgehend zu normalisieren. Ähnlich wie im Frühjahr 2009 könnte dann die Wirtschaft innerhalb weniger Monate zum Wachstum zurückkehren. Und last but not least würde es bei ruhigeren Verhältnissen auch den Unternehmen leichter fallen, sich gegen die verbleibenden Risiken abzusichern. Es wird Zeit.

Dr. Holger Schmieding ist Chefvolkswirt der Berenberg Bank. 

holger.schmieding(*)berenberg(.)de