22.03.12
Wirtschaft

Stresstest für die US-Wirtschaft

Der Börsencrash trifft die US-Konjunktur zur Unzeit: Die Konsumenten streiken, die Häuserpreise sind im freien Fall, der Arbeitsmarkt stagniert. Und jetzt gehen der US-Notenbank auch noch die Karnickel aus.

Fatalismus und Fassungslosigkeit – zwischen diesen Polen schwankt derzeit die  Stimmung an den Finanzmärkten. Kein Wunder, denn an Gründen, sich Sorgen zu machen, mangelt es wahrlich nicht: Überzeugende und nachhaltige Lösungen für die internationale Schuldenkrise sind nicht in Sicht, die globalen Konjunkturerwartungen trüben sich rasant ein. Gleichzeitig sind den Entscheidungsträgern der Geld- und Fiskalpolitik in vielen Ländern weitgehend die Hände gebunden. Und so reagieren die Märkte auf jede schlechte Nachricht mit einem kaskadenartigen Kursverfall, während die sogenannten „sicheren Häfen“ ein Rekordhoch nach dem anderen markieren. Für zehnjährige amerikanische und deutsche Staatsanleihen erhält man nicht einmal mehr 2 Prozent – nominal wohlgemerkt. Nach Abzug der Inflation resultieren Verluste selbst dann, wenn man die zu entrichtende Kapitalertragsteuer außer Acht lässt. Es ist nicht verwunderlich, dass in diesem Umfeld vor allem jene Währung profitiert, die man aufwendig schürfen muss und die so herrlich glänzt.

Der Kursrutsch an den internationalen Börsen birgt die Gefahr einer Rückkopplung auf die Konjunktur. In den USA konnte man jüngst bereits feststellen, dass die Vermögensverluste den US-Haushalten gehörig die Laune verdorben haben: Das von der Universität Michigan ermittelte Konsumentenvertrauen, im Frühsommer bereits aufgrund der gestiegenen Ölpreise unter Druck, brach zuletzt regelrecht ein. Die Erwartungskomponente, die traditionell gut mit dem künftigen Ausgabenverhalten korreliert ist, notiert gegenwärtig auf dem tiefsten Stand seit 1980. Und die bilanzielle Lage der Privathaushalte ist kritisch. Der Fall der Hauspreise ist immer noch nicht gestoppt – der Rückgang um gut 32 Prozent übertrifft mittlerweile selbst den Einbruch während der Großen Depression. Weil die Pipeline mit Zwangsversteigerungen prall gefüllt ist, reicht das Angebot an zum Verkauf stehenden Immobilien bei der gegenwärtigen Umsatztätigkeit noch für rund acht Monate. So werden sich die Preise kurzfristig kaum stabilisieren. Die substantiellen Aktienkursverluste kommen da noch oben drauf – gemessen am marktbreiten Wilshire5000-Index lösten sich seit Mitte Juli 2 Billionen US-Dollar Börsenwert in Luft auf.

Um den Konsum zu beleben, wäre jetzt eine Erholung am Arbeitsmarkt dringend nötig, doch die ist bislang ausgeblieben. Die Arbeitslosenquote verharrt über der 9-Prozent-Marke, die Stellenschaffung ist im August quasi zum Erliegen gekommen. Damit hinkt die Beschäftigungsentwicklung weit hinter früheren konjunkturellen Erholungszyklen her, entsprechend schwach ist die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer bei Lohnerhöhungen.

Deleveraging in vollem Gang

Die gute Nachricht: In Bezug auf den Schuldenabbau haben die Privaten Fortschritte gemacht – zwölf Quartale in Folge wurden netto Schulden zurückgezahlt. Dies ist im historischen Kontext einmalig, seit dem 2. Weltkrieg hat es zuvor kein einziges Quartal gegeben, in dem die Verschuldung rückläufig war. Damit konnten die Haushalte ihre Verschuldung in Relation zum verfügbaren Einkommen von rund 130 auf 114 Prozent reduzieren. Anfang der Jahrtausendwende lag dieser Wert aber noch um 24 Prozentpunkte tiefer. Im aktuellen Wirtschaftsumfeld dürften die privaten Haushalte in ihren Sparbemühungen vorerst nicht nachlassen.

Aus Sicht der Geldpolitik ist genau dies aber problematisch, weil damit der klassische Transmissionsmechanismus von Zinssenkungen nicht mehr reibungslos funktioniert. Trotz historisch niedriger Zinsen weigern sich die Menschen, Kredite für Konsumausgaben oder einen Hauskauf aufzunehmen. Stattdessen reparieren sie lieber ihre angeschlagenen Bilanzen. Dies zwang die US-Notenbank in den letzten Jahren bereits, tief in die geldpolitische Trickkiste zu greifen und in zwei Paketen zunächst hypothekenbesicherte Wertpapiere (QE I) und dann auch Staatsanleihen (QE II) aufzukaufen. Das hat die Bilanz der Federal Reserve um fast 2 Billionen US-Dollar vergrößert, die realwirtschaftlichen Impulse sind jedoch überschaubar geblieben. Das neugeschaffene Notenbankgeld hat keine verstärkte Vergabe von Bankkrediten erzeugt, sondern wurde vor allem dazu genutzt, risikotragende Aktiva zu kaufen. Dies hat zwar rund um den Globus die Kurse steigen lassen, von Aktien über Unternehmensanleihen bis hin zu Rohstoffen. Doch als die Fed ihre Pakete auslaufen ließ, kehrte die Unsicherheit auf den Märkten und bei den konjunkturellen Stimmungsindikatoren postwendend zurück.

An der Grenze

Jetzt hat Notenbankchef Ben Bernanke das nächste Kaninchen aus dem Hut gezogen und den Leitzins gleich einmal bis Mitte 2013 bei 0,0 bis 0,25 Prozent festgezurrt. Über das nächste potentielle Karnickel wird schon spekuliert: So könnte die Fed direkt in die Zinsstrukturkurve eingreifen und lange Treasuries zu Lasten von Kurzläufern kaufen. Ob eine solche Transaktion zur gewünschten realwirtschaftlichen Erholung führt? Angesichts der ohnehin schon niedrigen Zehnjahresrenditen von unter 2 Prozent darf das getrost bezweifelt werden. In der Vergangenheit bestand die (durchaus gewagte) Argumentation darin, dass man risikolose Wertpapiere (Treasuries) durch einen Notenbankkauf so verteuert, dass sich Investoren lieber höherverzinslichen Papieren wie Unternehmensanleihen oder hypothekenbesicherten Wertpapieren zuwenden. Die damit verbundene Verbesserung der Finanzierungsbedingungen sollte für neue Investitionen sorgen. Unglücklicherweise investieren Unternehmer aber nur, wenn die konjunkturellen Rahmenbedingungen eine auskömmliche Rendite erwarten lassen. Außerdem fehlt es den Unternehmen gar nicht an Liquidität – sie sitzen sogar auf hohen Cashbeständen.

Weil die Entscheidung, den Leitzins für zwei Jahre festzuschreiben, im Notenbankgremium höchst umstritten war, ist es alles andere als sicher, dass sich die Fed tatsächlich zu Käufen langlaufender Staatsanleihen entschließt. Denn die Gefahr ist groß: Sollte die Wirkung erneut verpuffen, würde die Notenbank zunehmend an die Grenzen ihrer Möglichkeiten stoßen. Sie könnte dann noch Unternehmensanleihen oder Aktien aufkaufen. Doch das wäre hochriskant und ein erheblicher Eingriff in die Funktionsweise des Marktes. Eins steht jedenfalls fest: So langsam gehen der Fed die Karnickel aus.

Stefan Schilbe ist Chefvolkswirt der HSBC.

stefan.schilbe(*)hsbc(.)de

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