Bewertungsdifferenzen im bei M&A-Deals: So finden beide Seiten zueinander

Im aktuellen Marktumfeld driften die Kaufpreiserwartungen von Käufern und Verkäufern spürbar auseinander. Viele Unternehmen sehen sich mit Umsatzrückgängen, Planungsunsicherheit und Ergebnisschwächen konfrontiert. Während Verkäufer diese Entwicklung häufig als vorübergehend einstufen, kalkulieren Käufer vorsichtiger und berücksichtigen potenzielle Risiken in ihrer Unternehmensbewertung. Das führt dazu, dass Transaktionsgespräche ins Stocken geraten oder ganz scheitern. Besonders bei Nachfolgelösungen fehlt oft der Spielraum, auf bessere Rahmenbedingungen zu warten. Um in solchen Situationen dennoch zu einer Einigung zu kommen, braucht es flexible Instrumente, die beide Perspektiven integrieren. In der Praxis haben sich drei Strukturelemente als besonders wirksam erwiesen: Earn-outs Strukturierte Kaufpreisoptionen Rückbeteiligungen Sie ermöglichen, Bewertungsunterschiede konstruktiv zu überbrücken, Risiken fair zu verteilen und den wirtschaftlichen Erfolg gemeinsam zu gestalten. Sie schaffen die nötige Brücke zwischen heutigen Risiken und künftigen Chancen. Earn-outs: Kaufpreis mit Performance-Komponente Earn-out Klauseln verknüpfen einen Teil des Kaufpreises mit der künftigen Entwicklung des Unternehmens. In der Regel liegt dieser variable Anteil bei rund 15 Prozent des Gesamtkaufpreises und wird nur dann ausgezahlt, wenn zuvor definierte Ziele wie etwa Umsatz oder Ebitda innerhalb eines festgelegten Zeitraums erreicht werden. Typischerweise liegt dieser Zeitraum zwischen ein und drei Jahren nach Closing. Wichtig ist, dass die vereinbarten Kennzahlen objektiv messbar und möglichst wenig manipulationsanfällig sind. Die Auszahlung erfolgt oft gestaffelt. Ab einer Zielerreichung von etwa 85 Prozent wird ein anteiliger Betrag fällig, bei voller Zielerreichung die gesamte variable Tranche. Damit das Modell funktioniert, ist die aktive Einbindung des Verkäufers in das operative Geschäft während der Earn-out-Periode von zentraler Bedeutung. Ohne klare Verantwortlichkeiten und Transparenz drohen Interessenkonflikte oder Auseinandersetzungen über die Berechnungsgrundlage. „Ein Earn-out könnte zum Beispiel das richtige Tool für ein mittelständisches Unternehmen aus dem Bereich Automatisierungstechnik sein, das im Rahmen einer Nachfolgelösung verkauft werden soll, sich aufgrund einer aktuell schwachen Auftragslage aber mit Bewertungsabschlägen konfrontiert sieht“, erklärt Markus Loy, Partner der auf Midcap-Deals spezialisierten M&A-Beratung Loy & Co. Der Käufer könnte dabei zunächst einen fixen Basiskaufpreis zahlen, und eine weitere Tranche erfolgt als Earn-out, gekoppelt an das Erreichen einer vorher festgelegten Ebitda-Marge im ersten vollen Geschäftsjahr nach dem Closing. Wird dieses Ziel vollständig erreicht oder übertroffen, erhält der Verkäufer die volle variable Tranche. Bei einer Zielerreichung zwischen 85 und 95 Prozent wird der Betrag linear anteilig ausgezahlt. Bei einer Unterschreitung von mehr als 15 Prozent entfällt der Earn-out vollständig. „Eine solche Struktur schafft einen fairen Interessenausgleich. Der Käufer reduziert sein Risiko in einem unsicheren Marktumfeld, während der Verkäufer die Chance behält, den vollen Unternehmenswert zu realisieren, sofern sich seine Erwartungen bestätigen“, erklärt Loy. Earn-out-Zahlungen in Abhängigkeit der Planerfüllung Quelle: Loy & Co Corporate Finance Kaufpreisoption: Flexibel durch Bewertung bei Ausübung Kaufpreisoptionen wie Call- und Put-Rechte schaffen Flexibilität bei der Anteilsübertragung. Sie ermöglichen es, den finalen Preis an die tatsächliche Unternehmensentwicklung zu knüpfen. Im Unterschied zu einem vollständig fixierten Kaufpreis erfolgt die Bewertung zum Zeitpunkt der Optionsausübung auf Basis objektiver Kriterien. „Häufig wird hierfür ein im Vertrag festgelegter Ebitda-Multiple verwendet, der auf die durchschnittlichen Geschäftsergebnisse (Ebitda) der vergangenen Jahre angewendet wird. Dadurch wird der reale wirtschaftliche Erfolg zur Grundlage der Preisfindung. Besonders bewährt hat sich dieses Modell bei mehrstufigen Beteiligungen oder der Übernahme von Minderheitsanteilen“, erklärt Loy-Analyst Niclas Tetzel. Der Käufer sichert sich so eine stärkere Planungssicherheit, indem er den vollen Einstieg von der zukünftigen Performance abhängig macht. Gleichzeitig bleibt der Verkäufer weiter beteiligt und kann an einer möglichen Wertsteigerung partizipieren. Voraussetzung ist ein transparenter, vertraglich fixierter Bewertungsmechanismus, der beiden Seiten Verlässlichkeit bietet und potenzielle Konflikte minimiert. „Denkbar ist so eine Option etwa für einen Investor, der im ersten Schritt einen Mehrheitsanteil übernimmt“, beschreibt Loy ein Praxisbeispiel. Konkret: Ein Investor übernimmt 70 Prozent der Anteile an einem industriellen Dienstleister zu einer aktuellen Gesamtbewertung von 8 Millionen Euro. Die restlichen 30 Prozent verbleiben beim Verkäufer. Ab dem zweiten Jahr nach Closing könnte dann ein Optionsfenster greifen. Der Käufer erhält eine Call-Option, der Verkäufer eine Put-Option. Die Bewertung der verbleibenden Anteile erfolgt auf Basis des vorab festgelegten Ebitda-Multiples. Im Erfolgsfall kann der Käufer die verbleibenden Anteile im zweiten Jahr anteilig übernehmen. Dies geschieht basierend auf einer dann höheren Gesamtbewertung des Unternehmens von 11 Millionen Euro, wovon der Kaufpreis für die 30 Prozent Anteile abgeleitet wird. Wird die Option nicht gezogen, kann der Verkäufer im vierten Jahr seine Anteile verkaufen, basierend auf einem nochmal höheren Unternehmenswert von 13 Millionen Euro, woraus dann der Kaufpreis für seine 30 Prozent resultiert. Beide Seiten profitieren von einer leistungsbezogenen, planbaren Struktur. Put-/Call-Mechanismen im Zeitverlauf Quelle: Loy & Co Corporate Finance Rückbeteiligungen: Vertrauenssignal mit Hebel Bei einer Rückbeteiligung bleibt der Verkäufer mit einem Minderheitsanteil am Unternehmen engagiert. Dieses Modell hat sich insbesondere in Nachfolgelösungen und bei Private-Equity-Transaktionen bewährt. Die Rückbeteiligung signalisiert Zuversicht und schafft eine Interessengleichheit zwischen Altgesellschafter und Käufer. Der Vorteil liegt in der Verbindung aus Kontinuität und Anreiz: Der Käufer profitiert vom Know-how und der Erfahrung des bisherigen Eigentümers, während dieser an der weiteren Wertsteigerung teilhaben kann. Erfolgreich ist das Modell dann, wenn Governance-Regeln, Mitverkaufsrechte und steuerliche Rahmenbedingungen klar strukturiert sind. Ziel ist ein gemeinsamer Exit nach mehreren Jahren, bei dem beide Seiten einen wirtschaftlichen Vorteil erzielen. „Fälle für eine solche Rückbeteiligung sind häufig PE-Deals, bei denen der Finanzinvestor die Mehrheit der Anteile an einem Unternehmen übernimmt, während die restlichen 20 Prozent beim Verkäufer bleiben, der weiterhin als Geschäftsführer tätig ist und die Wachstumsstrategie mitgestaltet“, so Loy. Nach fünf Jahren ist ein geplanter Exit vorgesehen. In dieser Zeit steigt der Unternehmenswert beispielsweise von 10 Millionen auf 22 Millionen Euro. Der Verkäufer profitiert über seine Rückbeteiligung proportional an dieser Wertsteigerung und realisiert beim zweiten Verkauf eine attraktive Tranche. Die Struktur verbindet Vertrauen, operative Kontinuität und wirtschaftliche Perspektive. Rückbeteiligung: Verkäufer partizipiert an Wertentwicklung Bewertungsdifferenzen sind kein Hindernis, sondern Anlass zur Strukturierung. Earn-outs, Kaufpreisoptionen und Rückbeteiligungen bieten bewährte Mechanismen, um unterschiedliche Erwartungshaltungen aufzufangen und Transaktionen auch in einem volatilen Marktumfeld erfolgreich umzusetzen. Entscheidend ist die maßgeschneiderte Ausgestaltung im Kontext des Unternehmens, der Eigentümerstruktur und des strategischen Interesses der Käuferseite. Wer die richtigen Instrumente kennt und situationsgerecht einsetzt, kann auch unter schwierigen Rahmenbedingungen tragfähige Einigungen erzielen. Autor Markus LoyGeschäftsführerLoy & Co Corporate Finance Niclas TetzelAnalystLoy & Co Corporate Finance

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