Neue EU-Fusionsregeln: Das könnte sich für Dealmaker ändern

2008: So lange ist es her, dass die Regeln für M&A in Europa das letzte Mal angepasst wurden. Doch in den letzten knapp 20 Jahren hat sich die Welt massiv verändert. Spätestens mit dem Ausbruch von Corona sind die Zeiten deutlich turbulenter geworden. Die regelmäßigen geopolitischen Schocks und die Rückkehr des Imperialismus verändern die Spielregeln auf dem Spielfeld, auf dem sich europäische und deutsche M&A-Experten bewegen. Warum die EU jetzt reagiert So verwundert es nicht, dass im Gespräch mit M&A-Praktikern vor allem eine Beobachtung dominiert: Der Markt ist komplexer geworden. „Die Regulierung wird strenger – bei ausländischen Direktinvestitionen, insbesondere bei kritischen Sektoren, aber auch bei solchen, die nur mittelbar an kritische Sektoren angedockt sind“, unterstrich Tobias Larisch, Partner bei Kirkland & Ellis, kürzlich auf einer Veranstaltung für Journalisten, zu der die Kanzlei gemeinsam mit der Investmentbank Lazard geladen hatte. So erhielten außenwirtschaftsrechtliche Prüfungen und regulatorische Freigaberisiken mehr Gewicht – und das bereits früh in den Transaktionen, berichtete der Spezialist für alle Themen rund um Private Equity und M&A. In der Branche habe sich deshalb bereits eine neue Realität eingestellt. „Unternehmen reagieren mit umfangreichem Risk Mapping – nicht nur bezogen auf das eigene Geschäft, sondern auch mit Blick auf mittelbare Berührungspunkte mit öffentlichen Interessen“, so Larisch. Ein Ansatz, der in den USA unter dem Stichwort CFIUS längst etabliert ist und nun auch in Europa Einzug hält. In der Praxis bedeute das konkret drei Schritte: Zunächst die Analyse aller sicherheitsrelevanten Berührungspunkte des Zielunternehmens, dann die Einordnung des Erwerbers – vereinfacht gesagt: Freund oder Feind? – und schließlich die frühzeitige Einschätzung möglicher Behördenauflagen. Um dieser neuen Realität gerecht zu werden, plant die EU nun, die Fusionsleitlinien anzupassen. Die Europäische Kommission veröffentlichte am 30. April einen Entwurf, der die bisherigen Regelwerke von 2004 und 2008 in einem zusammenführt. Es geht dabei um mehr als eine technische Aktualisierung: Die Kommission will die europäische Fusionskontrolle grundlegend neu ausrichten, weg vom rein wettbewerbsrechtlichen Blickwinkel hin zu einem Rahmen, der geopolitische und wirtschaftliche Realitäten des 21. Jahrhunderts abbildet. Endgültig in Kraft treten sollen die neuen Leitlinien allerdings frühestens Ende 2027. EU-Fusionskontrolle: Der Entwurf im Überblick Inhaltlich dreht sich dabei alles um die Frage: Wie lässt sich europäische Wettbewerbsfähigkeit stärken, ohne den Wettbewerb selbst zu gefährden? Kommissionspräsidentin Ursula von der Leyen sprach bei der Vorstellung des Entwurfs davon, dass die neuen Leitlinien Unternehmen „besser dabei unterstützen, zu gedeihen, zu wachsen und zu innovieren“. Konkret bedeutet das: Fusionen, die europäischen Unternehmen helfen, international wettbewerbsfähiger zu werden, sollen künftig wohlwollender beurteilt werden. Die Kommission reagiert damit auch auf einen politischen Stachel, der seit Jahren sitzt: 2019 blockierte sie die Fusion von Siemens und Alstom und verhinderte damit die Entstehung eines europäischen Bahnchampions, der gegen chinesische Konkurrenz hätte bestehen können. Ein Fehler, den viele der Kommission bis heute vorwerfen. Neben diesem industriepolitischen Signal enthält der Entwurf aber auch eine Reihe technischer Neuerungen, die für Dealmaker unmittelbar relevant sein dürften. So sollen künftig nicht mehr nur Preiseffekte einer Fusion bewertet werden, sondern auch sogenannte nicht-preisbezogene Parameter, darunter Nachhaltigkeit, Resilienz, Datenschutz und Versorgungssicherheit. Gleichzeitig plant die Kommission, den Begriff der Effizienzgewinne deutlich auszuweiten: Neben klassischen Kosteneinsparungen sollen künftig auch sogenannte dynamische Effizienzgewinne anerkannt werden können, also Vorteile, die sich erst langfristig durch mehr Innovation oder höhere Investitionen materialisieren. Kommissionsentwurf soll Innovationen schützen Neu wäre auch der sogenannte Innovationsschutzschild: Er soll einen echten Safe Harbour für Transaktionen schaffen, bei denen kleine innovative Unternehmen oder Start-ups übernommen werden. Sofern bestimmte Schwellenwerte eingehalten werden und mindestens drei vergleichbare Wettbewerber im relevanten Innovationsbereich verbleiben, sollen solche Deals grundsätzlich als unproblematisch gelten. Doch der Entwurf zeigt auch eine andere Seite. Parallel zu den neuen Möglichkeiten würde die Kommission ihr Instrumentarium zur Prüfung von Fusionen erheblich erweitern. Statt wie bisher zwei grobe Kategorien soll das neue Regelwerk künftig neun kodifizierte Schadenstheorien enthalten: von klassischen Wettbewerbsbedenken über den Verlust von Innovationswettbewerb bis hin zu Portfolioeffekten, die erstmals als eigenständiges Problem anerkannt werden sollen. Besonders einschneidend wäre der Wegfall des bisherigen 30-Prozent-Safe-Harbours bei nicht-horizontalen Fusionen. Minderheitsbeteiligungen, auch passive, nicht-kontrollierende, könnten zudem künftig bereits ab rund fünf Prozent kartellrechtliche Bedenken auslösen. Chance oder Risiko? Was Kanzleien und Investoren sagen Doch was bedeutet das für die Praxis? In den Kanzleien und bei Investoren gehen die Meinungen diesbezüglich auseinander. Einerseits könnten die Anpassungen neue Möglichkeiten schaffen, andererseits bekommen die Regelhüter auch mehr Möglichkeiten für einen Eingriff in Transaktionen. „Der gesamte Sound der Leitlinien ist deutlich positiver gegenüber Transaktionen als in den Vorgängerfassungen und fügt sich somit in das politische Umfeld ein – in dem Stimmen weniger Intervention, insbesondere gegenüber Fusionen zwischen europäischen Unternehmen, durch die Kartellbehörden fordern“, sagt etwa Tilman Kuhn, Partner der Kanzlei Latham & Watkins mit dem Schwerpunkt Kartellrecht. Kuhns Kollege, Max Hauser, ebenfalls Partner bei Latham & Watkins, begrüßt dabei vor allem die ausführliche Anerkennung möglicher positiver Wirkungen von Fusionen. „Insbesondere begrüße ich, dass größere Unternehmen durch die Anpassungen besser in der Lage sind, in Forschung, Entwicklung und Innovation zu investieren“, führt der Anwalt weiter aus. Die Kritik an den neuen M&A-Regeln im Detail Dennoch warnen Experten davor, die neuen Leitlinien als Freifahrtschein zu verstehen. So betont die US-Kanzlei Sullivan & Cromwell in einer Analyse, der Entwurf sei „kein Blankoscheck für Dealmaker“. Die Beweislast verbleibe bei den Unternehmen, und das zugrundeliegende Wettbewerbsrecht ändere sich nicht. Besonders in der Private-Equity- und Venture-Capital-Branche überwiegen die Sorgen. Der Branchenverband Invest Europe kritisiert in seiner Stellungnahme, dass der Wegfall klarer Schwellenwerte die Rechtsunsicherheit erhöhe. Als „zu konservativ“ bezeichnet der Verband die neue Regelung, wonach bereits Minderheitsbeteiligungen ab rund fünf Prozent kartellrechtliche Bedenken auslösen könnten. Demgegenüber stehe die langjährige Forderung der Branche, passive, nicht-kontrollierende Beteiligungen von bis zu 25 Prozent grundsätzlich als unproblematisch einzustufen, solange sie keine Sonderrechte, keinen Sitz im Vorstand, keinen Zugang zu wirtschaftlich sensiblen Informationen oder andere Mittel zur Ausübung wesentlichen Einflusses beinhalten. Noch schärfer fällt die Kritik bei den neuen Schadenstheorien aus. „Einige der Schadenstheorien sind zu weitgehend, um nicht zu sagen grenzenlos“, bewertet Latham-Partner Kuhn. Als Beispiel nennt er die Theorie der Marktverfestigung, wonach nahezu jede Transaktion eines marktbeherrschenden Unternehmens untersagt werden könnte. „Auch der definierte Freiraum für den Erwerb von Start-ups erscheint ein wenig willkürlich und dürfte noch erheblich überarbeitet werden“, ergänzt Hauser. Wettbewerbshüter kritisieren Kommissions-Entwurf Europas Wettbewerbshüter sehen den Vorschlag ebenfalls kritisch, wenn auch aus einem anderen Blickwinkel. In einer gemeinsamen Erklärung warnen sieben nationale Wettbewerbsbehörden, darunter die österreichische Bundeswettbewerbsbehörde (BWB), davor, die Fusionskontrolle allein mit dem Ziel größerer Unternehmensstrukturen zu lockern oder aufzuweichen. „Größe ist kein Selbstzweck“, heißt es in dem Papier. Ihre zentrale Botschaft lautet: „Wettbewerbsfähigkeit und nachhaltiges Wirtschaftswachstum entstehen durch wirksamen Wettbewerb.“ Ein besonderes Augenmerk legen die Wettbewerbshüter auf kleine und mittlere Unternehmen (KMU), die das Rückgrat der europäischen Wirtschaft bilden und auf offene Märkte angewiesen sind. In einer detaillierten Stellungnahme kritisiert die BWB zudem den teilweise „zu euphorischen Tonfall“ des Kommissionsentwurfs in Bezug auf Skaleneffekte. Auch die Berücksichtigung von Nachhaltigkeit und Resilienz sehen die Wettbewerbshüter kritisch: Solche Faktoren sollten nur dann einfließen, wenn sie im konkreten Einzelfall „positive Auswirkungen auf den Wettbewerb“ haben und nicht als allgemeine politische Rechtfertigung dienen. Darüber hinaus dürften Effizienzvorteile außerhalb des betroffenen Marktes nicht zulasten der Konsumenten gehen. „Die tatsächlichen Auswirkungen werden sich erst in der Anwendung durch die Europäische Kommission und wahrscheinlich auch durch die nationalen Kartellbehörden zeigen“, so die Kartellrechtler von Latham & Watkins. Die große Frage bleibt, ob die Kommission den neuen politischen Spielraum zugunsten europäischer Champions nutzen wird, oder ob das erweiterte Instrumentarium zur Fusionsprüfung am Ende zu noch strengeren Auflagen führt.

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