So profitabel sind Carve-outs

ür einen Carve-out kann es viele Gründe geben: Fokussierung auf das Kerngeschäft, akuter Kapitalbedarf oder Margen unterhalb der Erwartungen des Managements. Wie relevant das Instrument derzeit ist, zeigen aktuelle Beispiele: So hat etwa die DHL Group jüngst die Deutsche Post AG aus ihrer Holding-Struktur herausgelöst und als eigenständige Einheit aufgestellt. Auch Siemens Energy prüft den Verkauf seines Geschäftsbereichs „Transformation of Industry“. Eine Studie der Transaktionsberatung Eight Advisory zeigt nun erstmals, wie profitabel Carve-outs sein können: Die Berater haben herausgefunden, dass knapp 60 Prozent der Unternehmen, die herausgelöst werden, allein durch den Carve-out eine Ebitda-Steigerung von 1 bis 2 Prozent erzielen. Befragt wurden 64 Unternehmen aus Deutschland, Frankreich, der Schweiz, Großbritannien, den Niederlanden und Belgien. 46 Prozent der Unternehmen hatten dabei einen Umsatz von mehr als 5 Milliarden Euro, 54 Prozent weniger als 5 Milliarden Euro. Darum steigt das Ebitda nach einem Carve-out Der Initiator der Studie, Curt-Oliver Luchtenberg, Partner bei Eight Advisory, vergleicht einen Carve-out mit der Auflösung des Haushalts bei einer Ehescheidung. „Der eine Partner nimmt den einen Teil mit, der andere den anderen Teil. Und unnötiger Ballast, der sich über Jahre angesammelt hat, wird entsorgt.“ Für die Ebitda-Zugewinne, die durch die „Auflösung des Haushalts“ entstehen können, sieht er im Wesentlichen zwei Gründe. Erstens gebe es oft nicht verursachungsgerecht umgelegte und damit meist zu hoch angesetzte Gemeinkosten, die das Ergebnis der abgespaltenen Einheit belasten. Diese entfallen bei einem Carve-out zum Teil automatisch. Luchtenberg nennt als Beispiel Ausgaben für Enterprise-Resource-Planning-Systeme (ERP) wie SAP S/4Hana. „Auf kleinere Einheiten werden oft Kosten für eine SAP-Einführung und Lizenz umgelegt, die das IT-System eigentlich gar nicht sinnvoll nutzen können. Sie müssen aber trotzdem dafür zahlen“, sagt Luchtenberg. Das Gleiche gelte für ein Controlling, das kleinere Einheiten allein nicht unbedingt benötigen. „Auf kleinere Einheiten werden oft Kosten für eine SAP-Einführung und Lizenz umgelegt, die das IT-System eigentlich gar nicht sinnvoll nutzen können.“ Eight Advisory Partner Curt-Oliver Luchtenberg Luchtenberg nennt ein weiteres Beispiel dafür, wie ein Carve-out Wert freilegt: „Der Vertrieb an Schlüsselkunden von Unternehmen fokussiert sich in der Regel auf teure, hochmargige Produkte. Vergleichsweise niedrigmargige Produkte werden dem Kunden im Extremfall sogar geschenkt. Ein Autohändler etwa schenkt seinen Kunden zum Auto Zubehör, welches eine Tochterfirma herstellt.“ Wenn das Vertriebsteam nach der Abspaltung jedoch eigenständig verkauft, dann könne es für seine Zubehörprodukte bessere Preise erzielen, sagt Luchtenberg. Der zweite Grund ist die geografische Rationalisierung: Im Zuge eines Carve-outs sollten alle Standorte und Absatzmärkte überprüft werden, rät Berater Luchtenberg. Aus Kundensicht strategisch unwichtige und unprofitable Standorte, die nebenher mitlaufen, können nach einer Abspaltung geschlossen werden. Mehr Distressed-Carve-outs Ein weiteres Ergebnis der Studie: Die Studienautoren Luchtenberg und Patric Roth, Managing Partner bei Eight Advisory Schweiz, sehen eine Zunahme von Distressed Carve-outs. Ein Grund: In Deutschland wurden Innovationen gerade in den 2010er Jahren zu selten und zu langsam umgesetzt, sagt Luchtenberg. „Viele Unternehmen hängen daher noch an ihren Commodities, wie Standardchemikalien oder Verbrennerbauteile, die seit Jahrzehnten im Markt sind und inzwischen weltweit hergestellt werden können, fest. Und die rutschen in den Bereich ‚Distressed‘ ab, weil die Konkurrenz aus China und anderen Ländern die Margen zerstört.“ Eine Sonderform der Distressed Carve-outs sind die von Luchtenberg genannten „Tail-ends“: „Das sind umsatzschwache, oftmals ‚Distressed Activities‘. Keiner im Unternehmen hatte so richtig Lust, sich damit zu beschäftigen, solange der Gesamtgewinn des Unternehmens noch prima war“, sagt Luchtenberg. Da viele Unternehmen derzeit niedrigere Gewinne schreiben, rücken diese unprofitablen Unternehmensteile in den Fokus und bieten sich für einen Carve-out an, sagt Luchtenberg. Als Käufer kommen beispielsweise Konsolidierer infrage. „Keiner im Unternehmen hatte Lust, sich damit zu beschäftigen, solange der Gesamtgewinn des Unternehmens noch prima war.“ Eight Advisory Partner Curt-Oliver Luchtenberg Aber auch Zukunftsprojekte, bei denen ein Break-even in den nächsten Jahren nicht absehbar ist, könnten für einen Carve-out relevant sein. Zum Beispiel dann, wenn ein Unternehmen Zukunftsaktivitäten hochskalieren will, dafür aber viel Geld in die Hand nehmen muss. „Da verkaufen wir lieber“, hört Luchtenberg immer häufiger von Unternehmen mit solchen Fällen. Kleinere Unternehmen haben größere prozentuale Kosten Eight Advisory hat noch weitere spannende Aspekte herausgefunden. Wegen des zunehmenden wirtschaftlichen Drucks werde die Due Diligence sorgfältiger und dauere somit länger, sagt Luchtenberg. Von der strategischen Entscheidung zum Carve-out bis zur Vertragsunterschrift vergehen in 74 Prozent der Fälle sieben bis 18 Monate, zeigt die Studie. Von der Vertragsunterschrift bis zum Closing vergehen in knapp zwei Drittel der Fälle nochmal drei bis sechs Monate. Am Ende werde die Dauer aber im Wesentlichen von der Komplexität bestimmt. Außerdem steigen die Kosten eines Carve-outs mit der Komplexität. Wie genau, hat Eight Advisory ermittelt: Prozentual liegen die Kosten für Unternehmen unter 1 Milliarde Euro Umsatz mit 4,5 Prozent des Deal-Werts höher als bei größeren Unternehmen. Bei Unternehmen mit einem Umsatz von 1 bis 50 Milliarden Euro sinken die Kosten auf 2,7 Prozent. Der Unterschied ist größtenteils rechnerisch erklärbar: Viele große Kostenblöcke, wie die Beratergebühren, sind zwar nicht komplett fix – sie sinken aber auch nicht entscheidend mit der Unternehmensgröße. Neben den Kosten müssen sich Unternehmen vor allem Gedanken über die Entflechtung gewisser Funktionsbereiche machen. Laut der Studie bereitet insbesondere die Entflechtung der IT Probleme: 90 Prozent der Unternehmen stufen diesen Bereich als hochkomplex ein. Die Entflechtung anderer Abteilungen, wie Personal oder Finanzen, wird als weniger komplex wahrgenommen, mit Werten für hohe Komplexität von etwa 30 Prozent. Wie kann man die Komplexität von Carve-outs senken? Reduzieren kann man die Komplexität, indem man den Perimeter von Beginn an richtig setzt, sagt Luchtenberg. Käufer sollten sich den Zuschnitt, der verkauft werden soll, so abgrenzbar wie möglich, aber eben auch „käufergerecht“ definieren. Denn manche Unternehmen wollen die profitablen Teile behalten: „Unternehmen versuchen nicht selten, die Rosinen herauszupicken und den nicht so toll laufenden Rest zu verkaufen. Das macht einen Carve-out ungemein komplex“, sagt Luchtenberg. Entscheidend sei die Equity Story beim Verkauf. Der abgespaltene Teil muss für Käufer als eigenständiges und operativ funktionsfähiges Geschäft erkennbar sein. Zumal die Equity Story und der Verkaufserlös um einiges besser werden, wenn die Rosinen im Carve-out drinbleiben, so Luchtenberg. „Unternehmen versuchen nicht selten, die Rosinen rauszupicken und den nicht so toll laufenden Rest zu verkaufen. Das macht einen Carve-out ungemein komplex.“ Eight Advisory Partner Curt-Oliver Luchtenberg Die Equity Story ist außerdem besonders wichtig, wenn für den Carve-out anschließend ein Börsengang geplant ist, wie etwa als Siemens Energy von Siemens abgespalten wurde. Schließlich sollen beim Börsengang Investoren angelockt werden. Der Vorteil von Transition Service Agreements Neben dem richtigen Zuschnitt des Carve-outs können auch Transition Service Agreements (TSAs) helfen, Komplexität und Kosten zu begrenzen. Wenn Strukturen nicht sofort getrennt werden können, erbringt das abgebende Unternehmen dem abgespaltenen Geschäft für sechs bis zwölf Monate weiterhin Leistungen, etwa in der IT oder Verwaltung, und wird dafür vergütet. Das stabilisiert den laufenden Betrieb und erleichtert zugleich einen schrittweisen Personalabbau in den gemeinsam genutzten Bereichen, der sich mit dem deutschen Kündigungsschutz oft nicht kurzfristig umsetzen lässt. In noch komplexeren Einzelfällen kann laut Luchtenberg sogar ein Joint Venture sinnvoll sein, etwa wenn bei einem größeren Spin-off unterstützende Leistungen erst nach mehreren Jahren getrennt werden könnten. So haben es zum Beispiel Siemens und E.on bei ihren Carve-outs gelöst. Entscheidend für den Erfolg eines Carve-outs ist also, ob aus einem Konzernteil ein eigenständiges, erfolgreiches Unternehmen werden kann. Ein tragfähiges Konzept für den Übergang ist dabei entscheidender als ein schneller Verkauf.

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