Hat sich Private Equity mit Software verzockt?

Die Stimmung im Investmentkomitee ist angespannt, als der nächste Programmpunkt ansteht. „Wir müssen über unsere Softwarebeteiligung Master Nine sprechen. Die Bewertung lag zum Monatsende 20 Prozent unter Buchwert und die Limited Partners stellen schon unangenehme Rückfragen“, berichtet ein Komiteemitglied des Finanzinvestors. „Handelt es sich um einen temporären Effekt?“, fragt einer seiner Kollegen. „Fakt ist: Künstliche Intelligenz bedroht das Geschäftsmodell von Master Nine – und das Ausmaß können wir noch nicht absehen. Die Abwertung ist zurzeit auch bloß eine Schätzung“, antwortet das Komiteemitglied und ergänzt: „Im aktuellen Zustand müssen wir die Exit-Pläne erst einmal ad acta legen.“ Der Vorsitzende des Investmentkomitees mischt sich ein: „Bitte evaluiert mit dem Management, wo genau Chancen und Risiken von KI liegen. In der nächsten Sitzung erwarte ich konkrete Handlungsempfehlungen von euch, wie das Geschäftsmodell angepasst werden muss, damit es zukunftsfähig ist.“ Info Bis zu 20 Prozent der Softwareunternehmen sind laut einer Analyse von Alix Partners besonders gefährdet. 32 Prozent: So hoch ist der Rückgang bei EV- und Umsatz-Multiples von Anbietern horizontaler Software laut einem Report von Alvarez & Marsal. Künstliche Intelligenz macht Geschäftsmodelle obsolet Diese Szene ist zwar so nicht geschehen, doch sie könnte sich angesichts der aktuellen von Künstlicher Intelligenz (KI) ausgelösten Disruption ähnlich abgespielt haben. Denn das dargestellte Problem ist real: Finanzinvestoren haben speziell in den Jahren 2021 und 2022 Softwareunternehmen zu Rekordpreisen gekauft, weil sie damals als zukunftsträchtige Assets mit hohen Margen galten, die wiederkehrende Umsätze versprachen. Heute ist die Dynamik ganz anders. Mit dem explosionsartigen Aufschwung von Künstlicher Intelligenz stellt sich nunmehr die Frage, ob das Fundament, auf dem die hohen Bewertungen ruhten, noch trägt. An den Kapitalmärkten, vor allem in den USA, brach zu Jahresbeginn eine regelrechte Panik aus, die zu massiven Abverkäufen führte. Die Aktienkurse von SAP und Oracle sackten ab. Das hat auch Folgen für nicht gelistete Softwareunternehmen in Private-Equity(PE)-Hand. „Software ist mir gerade zu heiß. Den Sektor fassen wir nicht an.“ Ein Private-Equity-Manager Die Angst: KI könnte ganze Geschäftsmodelle hinfällig machen, bevor die Fonds auch nur begonnen haben, ihre Investments im Wert zu steigern und verkaufsfertig zu machen. Durch sogenanntes Vibe Coding können nun auch Laien Software mit natürlicher Sprache und Prompts entwickeln und angestammte Geschäftsmodelle bedrohen. Dieser Trend hemmt bereits neue Deals in dem Sektor: „Software ist mir gerade zu heiß. Den Sektor fassen wir nicht an“, sagt etwa ein DACH-Chef eines Large-Cap-Fonds. Manche Investoren schauen sich deswegen wieder Industrieunternehmen an, was bis vor kurzem noch als ungewöhnlich galt. Exit-Problematik: Wer kauft die Softwarefirmen? Die Verunsicherung im Markt ist durchaus berechtigt. Denn die Entwicklungen im KI-Bereich schreiten so schnell voran, dass nicht nur die Fortschritte selbst, sondern auch ihre Auswirkungen auf Unternehmen und ihre Geschäftsmodelle schwer prognostizierbar sind. Und das ist noch nicht alles. Selbst wenn es Finanzinvestor und Unternehmen gelingt, die KI-Disruptionen in eine Chance umzuwandeln – etwa, indem mit Hilfe von KI-Tools effizienter und besser gearbeitet wird –, bleibt die Frage nach dem Exit. Denn wer kauft die Unternehmen, deren Geschäftsmodelle mit jeder neuen KI-Entwicklung potentiell in Frage gestellt werden könnten? „Es ist vollkommen unklar, wer die Effizienzgewinne letztlich für sich beanspruchen kann – der Softwareanbieter selbst oder das innovative KI-Unternehmen, das den Softwareanbieter unter Druck setzt“, gibt ein Private-Equity-Manager zu bedenken, der anonym bleiben möchte, um offen sprechen zu können. Cinven-Beteiligung Think-Cell sieht KI als Chance Die Verkaufsthematik könnte demnächst auch für Think-Cell relevant werden. Denn in Gesprächen mit einzelnen Marktteilnehmern wird das Berliner Softwareunternehmen als eine der PE-Beteiligungen genannt, deren Geschäftsmodell von KI bedroht sein könnte. Think-Cell gehört seit September 2021 mehrheitlich dem Finanzinvestor Cinven. Die Berliner erstellen – vereinfacht gesagt – komplexe Powerpoints für Zehntausende Unternehmenskunden, vor allem für Vorstands-, Finanz- und Strategieabteilungen sowie Unternehmensberater und Investmentbanker, also Klienten mit hohen Ansprüchen an ihre Präsentationen. „Powerpoints können Berater künftig selbst mit KI erstellen, sie brauchen dafür keine Software mehr wie die von Think-Cell“, argumentiert ein Marktbeobachter. Think-Cell-CEO Alexander von Fritsch erklärt jedoch im Gespräch mit FINANCE: „KI ist eine klare Chance für uns.“ Denn: „Bislang deckte unser Produkt vor allem den mittleren Teil des Erstellungsprozesses ab – die Visualisierung fertiger Daten auf Folien.“ KI ermögliche nun eine Ausdehnung auf den gesamten Prozess: von der Recherche und Strukturierung von Informationen über die Erstellung der Folien bis hin zur abschließenden Feinarbeit. Externer Inhalt von Datawrapper Um externe Inhalte anzuzeigen, ist Ihre widerrufliche Zustimmung nötig. Dabei können personenbezogene Daten von Drittplattformen (ggf. USA) verarbeitet werden. Weitere Informationen. Immer entsperren Einmalig entsperren Die großen Sprachmodelle (LLMs) am Markt funktionieren laut von Fritsch zwar gut für die breite Masse, decken aber nicht die spezifischen Anforderungen der Zielgruppen von Think-Cell ab. Der Manager nennt ein konkretes Beispiel: „Werden Folien etwa aus dem Englischen ins Deutsche übersetzt, entstehen Layoutprobleme, weil für die deutsche Sprache mehr Platz benötigt wird – LLMs verstehen das visuell nicht. Unsere Lösung hingegen verfügt über ein visuelles Verständnis.“ Think-Cell könne die Übersetzungsaufgabe in wenigen Sekunden lösen, während ein Berater mit Hilfe von KI vermutlich mehrere Minuten brauche. Das Unternehmen hat nach eigener Aussage bereits Kunden in rund 180 Ländern und CEO von Fritsch ist überzeugt, dass die Gruppe der Powerpoint-Nutzer, die Think-Cells Funktionen benötigen, eher wachsen wird. Er berichtet, dass vielmehr die Erwartungshaltung der Kunden steigt: Diese verlangten, dass Think-Cell selbst an KI-Lösungen arbeite, die die Software noch effizienter machten. Der Think-Cell-Chef plädiert abschließend dafür, nicht alle Softwareunternehmen über einen Kamm zu scheren: „Einige Unternehmen geraten unter Druck, während andere durch KI gestärkt werden.“ Trügerische Selbstsicherheit bei Private Equity? Mit seiner Meinung steht der Softwaremanager wenig überraschend nicht allein da. Denn die meisten Finanzinvestoren, mit denen FINANCE gesprochen hat, verteidigen ihren eingeschlagenen Investitionskurs und sprechen sich explizit für eine differenzierte Betrachtung der aktuellen Situation am Softwaremarkt aus – sicherlich nicht ohne Eigeninteresse. So auch Sven van Berge Henegouwen, DACH-Chef des auf Software spezialisierten Investors Main Capital Partners. Als Private-Equity-Investor mit einem klaren Fokus und langjährigen Track Record in dem Sektor haben die Niederländer eine eigene Analysesystematik entwickelt, die Software-Subsektoren und damit auch die eigenen sowie potentielle Portfoliounternehmen nach ihrer „KI-Anfälligkeit“ sowie mit Blick auf „KI-Opportunitäten“ bewertet. Gut positioniert sind laut van Berge Henegouwen „Core Systems of Record“ oder „Core Operational Platforms“ – also zum Beispiel vertikale Plattformen, die tief in die operativen Prozesse ihrer Kunden integriert, nah an relevanten Daten sind oder selbst eigene Daten erheben und speichern, wie etwa ERP-, HR- und Gehaltsabrechnungssysteme. „Diese lassen sich nicht einfach durch KI ersetzen“, sagt er. Gefährdet hingegen seien horizontale, austauschbare punktuelle Lösungen, also solche, die meist branchenunabhängig seien und allgemeine, relativ simple Geschäftsfunktionen für ein breites Publikum erfüllten. Externer Inhalt von Datawrapper Um externe Inhalte anzuzeigen, ist Ihre widerrufliche Zustimmung nötig. Dabei können personenbezogene Daten von Drittplattformen (ggf. USA) verarbeitet werden. Weitere Informationen. Immer entsperren Einmalig entsperren Das eigene Portfolio erachtet der Private-Equity-Manager als „gut aufgestellt“, die meisten Portfoliounternehmen agierten als „Core Systems of Record“ oder „Core Operational Platform“. „Die Unternehmensbewertung hängt allerdings auch von der operativen Performance ab, und die ist bei unseren Beteiligungen weiterhin sehr gut.“ Was Main Capital Partners außerdem Rückenwind verschaffe, sei die glasklare Spezialisierung auf den Softwaresektor. „Natürlich haben auch unsere Geldgeber in der aktuellen Marktlage mehr kritische Rückfragen“, beobachtet Sven van Berge Henegouwen. „Aber wenn ersichtlich ist, dass KI-getriebener Fortschritt große Chancen mit sich bringt und unsere Beteiligungen proaktiv und zügig agieren, um von diesen zu profitieren, und sich zusätzlich gegen KI-Risiken absichern, beruhigt das die Limited Partners.“ Jede andere Einschätzung würde aber auch ein negatives Signal an den Markt und die Investoren senden. Private-Equity-Generalisten unter Druck Einen schwierigeren Stand haben hingegen Generalisten, also Häuser, die nicht nur Softwareinvestitionen machen. Ein solcher Investor ist Altor. Die Schweden investieren seit rund 20 Jahren, Schwerpunkte sind die Sektoren Business Services, Consumer, Financial Services, Industrial sowie Tech. Hajo Krösche, Partner bei Altor mit Fokus auf Software- und Technologie-Investments, ist mit Blick auf das eigene Portfolio ebenfalls gelassen. Er sieht aber auch die Schwachstellen im Markt: Neubewertungen träfen vor allem Unternehmen, bei denen Wachstumsopportunitäten überschätzt worden seien – und insbesondere solche, die zusätzlich mit sehr hohen Wachstumsraten eingekauft worden seien, weil ihre Entwicklung als stabil und vorhersehbar gegolten habe. „Genau diese Vorhersehbarkeit steht nun zumindest temporär in Frage“, so Krösche. Hinzu komme: Die Monetarisierung bei Bestandskunden sei zuletzt unter Druck geraten. Am Ende laufen die Analysen beider Investoren auf eine ähnliche These hinaus – und diese ist unbequemer, als sie auf den ersten Blick scheint. Krösche formuliert sie so: „Ich bin davon überzeugt, dass PE-geführte Unternehmen die KI-Transformation besser managen werden als der breite Mittelstand, weil wir gemeinsam mit unseren Beteiligungen aktiv konkrete Lösungsansätze erarbeiten.“ Sollte es durch KI-Anwendungen zu Marktverwerfungen kommen, würden diese eher einzelne Häuser treffen – insbesondere solche, die mit hohen Bewertungsaufschlägen in Softwarebereiche investiert hätten. Was diese Einschätzung impliziert, bleibt zwischen den Zeilen: KI ist weniger Ursache als Katalysator – sie macht sichtbar, was die Hochpreisphase von 2021 und 2022 verdeckt hat. Für jene Investoren, die damals zu Höchstpreisen zugegriffen haben, ist das der eigentlich unbequeme Befund.

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