Gefährliche Fortsetzung: Wie valide sind Continuation-Fonds wirklich?

FSN Capital hat es bereits getan, ebenso die Deutsche Beteiligungs AG (DBAG) oder Main Capital Partners. Capiton wagte sich bereits Ende 2019 als erster Private-Equity-Investor im deutschen Mittelstand an diese Art der Transaktion. Es geht um sogenannte Continuation-Fonds. Das bislang eher unübliche Instrument gewinnt wegen einer schwierigen Marktlage für Finanzinvestoren zunehmend an Bedeutung. Was genau steckt hinter den Fortführungsfonds? Im Rahmen einer derartigen Transaktion werden eine oder mehrere Beteiligungen in ein neues Vehikel desselben Finanzinvestors (General Partner, GP) überführt. In der Theorie profitieren beide Seiten von Continuation-Vehikeln (CVs): Der Private-Equity-Investor kann ein Unternehmen, dessen Halteperiode sich dem Ende neigt, das er aber länger halten möchte oder muss, zunächst behalten. Gleichzeitig haben die Private-Equity-Geldgeber (Limited Partners, LPs) bei einer CV-Transaktion die Option, ihr eingesetztes Kapital zurückzubekommen oder zu reinvestieren. Schwergängige Exits befeuern Continuation-Fonds Dass diese ungewöhnlichen Konstruktionen an Relevanz gewinnen, liegt daran, dass Exits im aktuell unsicheren und volatilen Marktumfeld schwierig bleiben. Bewertungsdiskrepanzen zwischen Verkäufern und potentiellen Käufern lähmen das Dealmaking weiterhin. Private-Equity-Kapitalgeber wie Pensionskassen, Versicherungen oder Banken verlieren die Geduld. Sie pochen auf Rückflüsse aus ihren Investitionen. Bevor die Private-Equity-Gesellschaft ein Portfoliounternehmen jedoch unter Wert veräußert, transferiert sie es lieber in ein Continuation-Vehikel. Auf diese Weise verschwindet der unmittelbare Exit-Druck erst einmal, im Schnitt für fünf bis sieben Jahre, schätzen Marktbeobachter. Der LP ist zudem mit Rückflüssen zufriedengestellt, und der Private-Equity-Investor hat außerdem mehr Zeit und Geld gewonnen, um eine Beteiligung, deren Ecken und Kanten er bereits sehr gut kennt, wertsteigernd weiterzuentwickeln. Die Zahlen belegen, dass die neuartigen Fonds in Mode sind. Laut dem Datenanbieter Preqin haben 2024 weltweit 77 Continuation-Fonds insgesamt 39 Milliarden Euro an frischem Kapital eingeworben. Noch vor fünf Jahren war die Summe nur knapp halb so hoch. Und der Wachstumstrend scheint anzuhalten: In den ersten fünf Monaten des laufenden Jahres zählte Preqin bereits 35 CVs und ein eingeworbenes Kapital in Höhe von 15 Milliarden Euro. Info Die Vorteile Private Equity kann ältere Beteiligungen, die eigentlich verkauft werden müssen, über den Transfer in einen Continuation-Fonds länger halten. Der unmittelbare Exit-Druck verschwindet. Das Unternehmen erhält frische Mittel für weiteres Wachstum, und am Ende steht eine noch größere Wertsteigerung in Aussicht. Bestehende LPs können daran partizipieren, indem sie in das CV „rollen“ – oder aussteigen und Rückflüsse kassieren. Fairness auf dem Prüfstand Doch dieser neue Private-Equity-Trend wirft viele Fragen auf. Derartige Continuation-Vehikel beinhalten nämlich einen fundamentalen Interessenkonflikt: „Wie gestalte ich eine faire Bewertung in einer Konstellation, in der der Private-Equity-Manager gleichzeitig Käufer und Verkäufer ist?“, fragt etwa Patrick Ottersbach. Er ist bei der Investmentbank Macquarie Head of Capital Private Credit für Europa und hat in dieser Rolle bereits mehrere CV-Transaktionen finanziert. „Auch wenn beim Auflegen eines Continuation-Fonds Drittgutachten oder Bewertungen für neu hinzugekommene Investoren vorliegen, wird der Prozess vom GP vorbereitet und geleitet“, argumentiert Ottersbach. Schließlich will der Verkäufer immer den höchsten Preis erzielen, der Käufer hingegen einen möglichst niedrigen Wert herausschlagen. David Arcauz, Co-CIO bei dem Secondary-Investor Flexstone Partners, bestätigt: „Private Equity muss sich mit diesem Konfliktpotential auseinandersetzen.“ Das Ergebnis: Üblicherweise werden Unternehmen mit einem Bewertungsabschlag, oft zwischen 10 und 20 Prozent, in einen Fortführungsfonds transferiert. Hinzu kommt, dass trotz des Trends bislang nur wenige Private-Equity-Manager hierzulande Erfahrungen mit dem Auflegen solcher Fonds gesammelt haben. Gleiches gilt für Investmentbanker. Die Transaktionen sind hochkomplex – gleich zwei Marktteilnehmer beschreiben sie gegenüber FINANCE als „M&A-Prozess, Refinanzierung und Fundraising in einem“. Zum Vergleich: Während eine Refinanzierung üblicherweise in sechs bis acht Wochen abgeschlossen werden kann, dauert der CV-Prozess Marktbeobachtern zufolge mindestens sechs bis neun Monate. Finanzinvestoren ohne das nötige Know-how und ohne qualifizierte Berater können schnell überfordert sein. Info Kritische Punkte bei Continuation-Fonds Interessenkonflikt, weil der Private-Equity-Investor gleichzeitig Käufer und Verkäufer ist Ist eine faire Unternehmensbewertung möglich? Fehlende Erfahrungen mit Continuation-Fonds Qualität der transferierten Assets nicht immer eindeutig Künstlicher Dealflow, der am M&A-Markt fehlt Marktteilnehmer sehen CVs kritisch Eine weitere Frage drängt sich auf: Betreibt der Private-Equity-Investor mit dem Fortführungsfonds Resteverwertung? Schiebt er also ein Unternehmen, das eigentlich restrukturiert werden muss, in einen neuen Fonds, um sich zeitlich und finanziell Luft zu verschaffen? Abschließend und eindeutig beantworten lässt sich das nicht. In Gesprächen mit Marktteilnehmern wird aber deutlich: Alle verlassen sich darauf, dass „der Markt“ schlechte Assets automatisch aussortiert. Eine Hoffnung, die enttäuscht werden kann. „CVs sind lediglich Taschenspielertricks, bei denen ein Private Equity ein Unternehmen von der linken in die rechte Hosentasche schiebt.“ Ein anonymer Investor Ein weiterer kritischer Punkt ist, dass Continuation-Vehikel künstliche Rückflüsse und einen künstlichen Dealflow generieren. Solche Fortführungstransaktionen seien lediglich Taschenspielertricks, bei denen ein Private-Equity-Investor ein Unternehmen „von der linken in die rechte Hosentasche schiebt“, wie ein Investor, der anonym bleiben möchte, es beschreibt. „Formal ist Geld aus einer Investition zurück an den LP geflossen. Aber wenn der LP das Geld direkt wieder in das CV steckt, verfälscht das Reportings – und schlussendlich auch die ‚Distributions to Paid-In Capital‘ (DPI)“, gibt ein Berater, der namentlich nicht genannt werden möchte, weiter zu bedenken. Und auch andere Private-Equity-Investoren ärgern sich über ihre Branchenkollegen, die Fortführungsvehikel auflegen. „Man kann nicht alle guten Unternehmen, die Exit-reif sind, in ein CV schieben“, sagt ein genervter PE-Investor gegenüber FINANCE. Continuation-Vehikel entzögen dem M&A-Markt wichtigen Dealflow, ist sein Fazit. FSN Capital legte Continuation-Fonds auf Andere Branchenvertreter halten dagegen und verteidigen die Fortführungsvehikel. Für Robin Mürer etwa war es im August 2024 „genau die richtige Entscheidung“, die zwei Beteiligungen Nordlo und Saferoad in ein CV zu stecken. „Beide Unternehmen haben sich hervorragend entwickelt und hatten einen klaren Wachstumspfad vor sich. Für uns gab es daher keinen Grund, die Unternehmen weiterzuverkaufen – außer dass Nordlo und Saferoad schon seit 2018 in unserem Portfolio waren und wir Liquidität für unsere Investoren generieren wollten“, erläutert der DACH-Chef bei dem norwegischen Private-Equity-Fonds FSN Capital. Für den Finanzinvestor war das Auflegen eines Continuation-Vehikels aus mehreren Gründen attraktiv. „Wir haben zwei Assets gekauft, über die wir ein tiefes Verständnis haben und in deren Beiräten wir sitzen. Das Investitionsrisiko ist dadurch deutlich geringer; das Dealsourcing entfällt ebenfalls“, wirbt Mürer. Die Finanzierungen beider Unternehmen – eines bankfinanziert, das andere durch Debt-Fonds – rollte FSN Capital in den neuen Fortführungsfonds. Carry, Management Fees & Co: Das ändert sich bei CVs Die veränderte Dynamik in Continuation-Fonds spiegelt sich auch in den Gebühren- und Vergütungsstrukturen wider. Etabliert hat sich, dass der Carry, also der Erfolgsbonus für den Private-Equity-Fonds, nicht vollständig ausgezahlt, sondern überwiegend hinübergerollt wird (meist bis zu 100 Prozent). Damit signalisiert das Investment-Team Vertrauen in die weitere Entwicklung des Portfoliounternehmens. Im Gegenzug winkt oft eine höhere Erfolgsbeteiligung. „Einige Fonds setzen auf einen ‚Super Carry‘. Die Hurdle Rate für den normalen Carry liegt bei 10 anstelle von 8 Prozent, der Eingangs-Carry beträgt 10 bis 15 Prozent anstelle der üblichen 20 Prozent. Doch übersteigt die Internal Rate of Return (IRR) einen bestimmten Wert, kann der Carry auf über 20 Prozent steigen“, erläutert Burc Hesse, Managing Partner bei Latham & Watkins. Die konkrete Ausgestaltung hänge von der Qualität des Portfoliounternehmens und dem Verhandlungsgeschick des Private-Equity-Investors ab. Weil beispielsweise Aufgaben wie das Dealsourcing wegfallen, sind die Managementgebühren für den Fonds auch niedriger. Marktteilnehmer berichten von 0,5 bis 1 Prozent anstelle von 2 Prozent. Damit sollen die CVs den Geldgebern schmackhaft gemacht werden. Private-Equity-Investoren werden sogar oft noch kreativer, um ihre Geldgeber davon zu überzeugen, in ein Continuation-Vehikel zu investieren. „Wir haben unseren LPs die Option gegeben, ihre Anteile zu den bestehenden Konditionen in das neue Vehikel zu übertragen“, berichtet Managing Partner Mürer von FSN Capital. Doch die Roll-over-Option ist kein Selbstläufer. Trotz des Entgegenkommens entscheiden sich derzeit die meisten institutionellen Investoren für die Auszahlung. Latham-Partner Stephan Hufnagel beobachtet, dass im Schnitt nur etwa 10 bis 15 Prozent der Fondsinvestoren ihre Beteiligung in einen Continuation-Fonds direkt reinvestieren. Wie hoch dieser Anteil bei dem Fortführungsfonds von FSN Capital lag, teilte der Finanzinvestor auf Nachfrage von FINANCE nicht mit. Exit- und Fundraising-Probleme werden nur verlagert Diese Zurückhaltung auf LP-Seite wirft Fragen auf: Wenn Continuation-Fonds tatsächlich so vorteilhaft für alle Beteiligten sind, warum steigen dann regelmäßig 85 bis 90 Prozent der LPs aus? Das liegt daran, dass Fortführungsfonds das derzeit größte Problem der Private-Equity-Branche verschleiern: Immer noch werden Exits durch das unsichere Marktumfeld und die schwierige wirtschaftliche Lage in Deutschland erschwert. Dies wiederum behindert das Private Equity Fundraising massiv. Denn wenn kein Geld aus Exits zurückkommt, gibt es von den Geldgebern auch kein neues Kapital zum Investieren. Zudem tun sich LPs schwerer damit, weiteres Kapital zuzusagen, wenn sie durch die fehlenden Verkäufe keine Belege für eine gute Performance des Private-Equity-Managers haben. Daher nutzt ein Großteil der institutionellen Investoren die Cash-out-Option von Continuation-Fonds. Und hinter erfolgreich geschlossenen Fortführungsfonds stehen dann zumeist neue, auf Secondaries spezialisierte Geldgeber. Info DPI statt IRR Der Fokus der LPs hat sich in den vergangenen Jahren deutlich verschoben: Die jährliche Rendite (IRR, Internal Rate of Return), einst die wichtigste Kennzahl für die Performance eines Private-Equity-Fonds, teilt sich die Aufmerksamkeit inzwischen mit der Kennzahl DPI, kurz für „Distributions to Paid-In Capital“. Diese gibt das Verhältnis des eingesetzten Kapitals zu den Rückflüssen an und sollte möglichst nahe bei eins liegen. Continuation-Fonds scheinen also das Exit- und Fundraising-Dilemma zu lösen – allerdings nur auf dem Papier. Denn die Unternehmen, die in solche Vehikel transferiert werden, bleiben schlichtweg beim selben Finanzinvestor, auch wenn sie in einen neu gegründeten Fonds gesteckt und von einem anderen Team betreut werden. Dass CVs eher eine Art Notlösung als eine Exit-Alternative sind, verdeutlicht die folgende finale Überlegung: Ein Private-Equity-Investor wird immer einen „echten“ Verkauf bevorzugen, sofern der Kaufpreis stimmt. Damit kann er das Investment abschließen, erhält seinen Erlös und kommt seinem Carry näher. All das passiert bei einem CV nicht. Er entpuppt sich eher als zweitbeste Option zu einem klassischen Verkauf.

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